FX (USD/JPY) views 2017/03

Review on Japanese firms’ hedging:

摩根士丹利:为什么说日元涨势难以持续?企业对冲行为因素被忽略!

虽然特朗普和美国国会之间第一次重大事件正面交锋的失败使得机构们不得不担忧再通胀交易能不能继续下去,美日也逼近110关口,但担忧在通胀交易的同时,摩根士丹利也表示,投资者还是可以考虑中长期买入美日,在过去这段时间,日本投资者对日元乐观过度,进而导致对冲过度,再加借出美元已基本无利可图导致未来离岸美元流动性可能减弱,进而日本企业在下周新财年开始后,逐渐减少对冲行为,导致日元的贬值。

日本投资者手上持有大量的国外资产,大约占日本GDP的66%。因为当前对冲的成本很低,同时投资者对日元的升值预期也会促使他们增加对冲的活动,这可能导致美元贬值。
(借入入美元,然后通过基差(XCCY)或者远期市场来进行对冲。目前主要还是通过XCCY来对冲,一方面XCCY现在对冲成本很低,一方面对货币市场没什么影响。)
(去年日本企业推动了外汇对冲活动的增加。寿险企业在2015年12月的对冲率是52%,到了2016年9月就变成了64%。 与此同时,日本开始清算持有的国外短期债券。这两个操作都暗示着日本的投资者认为日元会升值,上一次发生这种现象是在2011-2012年的时候,日元进入极端避险模式。)

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日本企业的预期对日元非常重要,最近一次的短观调查显示,日本的企业预计的过去6个月的美日均值在103,但实际值为111,这就意味着企业对冲过头了 (why?)
->  接下来4月1日以后,日本企业将进入新一次财年,重新进行资产配置时他们有可能会减少对冲 (Sure?)

+ 套利成本上升: 假设3月加息之后,今年美联储还会加息两次,2018年会加息四次,美国短期债券利率就会上升,从而影响到对冲的成本。(日本的投资者目前的国外资产对冲通常来说都是用3个月周期的衍生品循环滚动。 但是之后可能会因为成本的上升不再用滚动掉期进行对冲,对冲相关的日元买入需求就会减弱,这就会打压日元的走势

スクリーンショット 2017-03-28 16.50.59现在外国投资者参与的日元相关货币市场已经达到了整个市场的51%,也就是说大量投资者正在向日本市场提供美元,因为考虑到此前XCCY基差的拉大,收益就变得相当的吸引人。不过最近XCCY的收益急剧缩窄,套利空间基本消失,所以当日本货币市场出现外资比例下降时, 可能就是卖出日元的信号。
(国外投资者方面,最简单的评估投资者倾向于哪个货币,以及预期未来的资金流向就是看货币市场(money market)的持仓,这里是持有美元的套利者向日本投资者提供美元流动性的重要地方。)

(对冲成本(XCCY基差)的扩大缩小,不由对冲行为的多寡决定,而是离岸美元的供应本身决定。<- 在2013-2015年间,日本投资者减少了他们的对冲活动也就是对离岸美元的需求,但是美日之间的货币互换基差还是在扩大。而2013-2015年间刚好是美国银行资产负债表流动性比较差的时候。)

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美元流动性供给明显下滑,此时对冲海外资产汇率风险的成本会激增尤其当货币互换的掉期利率跟着一起下滑的时候就尤其明显。当日元的外资持仓减少的时候,可能标志着日本的企业改变他们的对冲方式。在2012年下半年,日本市场的外资持仓迅速下滑,就代表着对冲行为的改变。 再一次的,当我们看到日本货币市场持仓的改变 ,就可能要考虑到做空日元。

BUT!!!短期之内美日还是会有下跌的需求,因为美元供应的上升:美国金融机构近期相对2008年强劲的资产负债表对应美元的离岸流动性供给增加。再加上美国银行们帮助日本投资者进行对冲活动,也增加了离岸美元的供应,再加上市场对监管放松的预期,料将进一步增加美元的流动性。

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世界头号债权国的噩梦:强势日元下的美元荒

不可思议的弱势美元和美元不足同时发生:从15年6月以来,日元兑美元已暴涨,而日本投资家的美元拆借成本却一路走宽创下历史新高

进军海外的日资的现状(16年):超低金利で国債償還半分は外債に振り向けている、外債は9割以上がヘッジ付き、今が円高、円安かは微妙 、最大リスクは米ドル金利の上昇

日本为世界最大债权国已有25年。根据日本财务省的统计,2015年末时点的日本对外净资产达到了339万亿日元,约合当时的2.83万亿美元,竟比第三名的中国高出70%左右。而且日本这个国家是典型的“藏汇于民”,75%的对外资产是央行外汇储备以外的民间资本。面对低到令人无语的国内资产回报,多年来民间资本持续出走海外寻找收益;而2013年安倍经济学的横空出世,更是进一步刺激了日本资本的海外进出,这就是全球资本流动的重要一环——“日元利差交易”。

安倍经济学的前两年,日本投资家一齐涌向海外资产,在外汇问题上抱团取暖,只保持了较低的对冲比例,效果就是USDJPY不断被推高,反过来也让每个人的账面收益率都相当好看。然而去年6月的人民币危机让美元的强势戛然而止,日元利差交易开始显现负反馈,怎么赚回来就怎么赔回去。强势日元下,日本投资家全面提高对冲比例力图捍卫收益。倒霉的是,他们很快就与另一场危机不期而遇:美元荒。

*外汇对冲的最常用的办法是以短养长——通过借入(而非买入)短期美元,来投资长期美债。这是典型的债市杠杆行为:投资家以承担短期利率上涨的风险为代价,来博取收益率曲线远端的高收益部分而所谓的美元荒,就是指美元的供需失衡,导致短期拆借成本飙升这正是债市杠杆投资者的噩梦。

在日本投资者当中,能实质性进入美元在岸短期利率市场的只有三菱、三井和瑞穗这三家银行巨头,他们的美元拆借成本约为三个月商业票据(commercial paper)的利率,和我们所熟知的美元的三个月Libor几乎相同。而绝大多数的日本投资家,如生命保险和邮政储蓄,则无法从在岸市场直接筹集美元。他们只能通过和券商做外汇掉期(fx swap),以事先约定好的利率水平将手中的日元借出的同时借入美元。

在2008年以前,跨境套利的存在使得两种方法的美元拆借成本相同,利率平价理论完美支配金融市场;然而08年和11年的两场金融危机造成了严重的在岸与离岸的隔绝。如今,日本投资家在用外汇掉期筹集美元时除了支付美元三个月Libor,还需要付出额外的成本。这部分不能被Libor解释的成本,就是近期成为话题的“美日息差掉期”(USDJPY Cross Currency Basis Swap)。从去年6月份开始,Libor和美日息差掉期持续扩大,一步步蚕食日本投资家的海外收益。Libor从30bp一路高歌猛进至85bp,而美日息差掉期则是从30bp扩大至近70bp,短短一年之间日本投资家的美元短期成本竟跳涨逾90bp至1.55%。

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Libor的上升主要来源于美国本身的金融环境趋紧:加息以及美元短期利率市场的新规使资金巨量出逃商业票据严重推高了其收益率。而反观息差掉期,背后的原因更为复杂,涉及到巴塞尔协定(Basel III)的推行以及新兴国家的外汇储备减少等全球事件,但最根本的原因毋庸置疑——日本投资家的需求实在太过庞大。特别是1月份负利率导入之后,更多的日本资金被挤出国内资产池而进入美债,拆(qiang)借(duo)美元变得更加疯狂。除了一骑绝尘的美日息差掉期以外,欧元、英镑、瑞士法郎等其他货币相对美元的息差掉期也先后扩大,一场席卷世界的美元短缺危机被日本人引爆。

日本央行有两套提供美元流动性的制度:一套是短期供给(米ドル資金供給),用的是和美联储的流动性互换协议,另一套是长期供给(成長支援資金供給・米ドル特則),用的是自己的外汇储备。但额度不够看。

2016年7月8日,扣除3个月对冲成本后的10年美债实际收益率首次触及0%。意味着10年期的美债对于日本人来说已是毫无价值,而10年期以下的美债则完全是负担。很显然,此时被逼入绝境的日本人的最佳策略既不是再次裸买外债,也不是坚持对冲;而是抛售,抛售掉所有实际收益率低于0%的美债,实现收益,等待机会。于是,在接下来的两个月,我们清晰地看到这样这样一番走势:伴随着Libor和美日息差掉期成本的继续上涨,10年期美债的收益率稳步走高,而扣除对冲成本后的实际收益率则一直被封在0%上方。日元利差交易引发的全球疯狂债市,终于迎来了决定性的反转。

美元荒,日本人的无间道

16年底美元荒和“季末效应”的大幅度恶化,这和疯狂的监管体系脱不了干系。

一直以来,离岸市场的美元提供者主要分为三大类:

1. 持有在岸美元的商业银行
2. 以新兴国家为首的外汇储备
3. 美国的货币市场基金(prime fund)。

现如今,后两者在离岸市场的影响力已大不如前:美国货币基金在今年被监管新规2a-7虐得体无完肤,新兴国家的外汇储备则在强势美元引发的资本外流下节节败退。放眼整个离岸市场,归根到底,还是得靠在美国的银行系统搬运美元来维持。然而,随着世界范围内对银行监管的不断加码,商业银行在维持离岸美元流动性上愈发力不从心。尤其是著名的巴塞尔协议的“杠杆率”(leverage ratio)条款。(国际清算银行规定,自2018年1月份起,全球范围内的大型银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的严格要求。美联储为了体现灯塔国的先进性,奇葩地决定美国的八家“大而不能倒”的银行将进一步采用6%的最低杠杆率。)

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另外,杠杆率指标的计算时点通常是每个季度的最后一天,每年公示四次。只要借贷期间不跨过季末,美元出借就非常容易,但是跨过季末的出借就会变得极为昂贵。正因如此,导致了“季末效应”的规律性出现。

监管政策的初衷,是为了避免银行像金融危机前一样过度承担风险,防止市场风险向银行乃至金融体系以外传导。但是现有的监管力度是如此高压,以致于银行利用自己的资产负债表向市场提供“缓冲”流动性、并以此盈利的能力遭到了极大限制。随着2018年1月的临近,银行们削减风险敞口的举动有增无减。可以预想,在2017年这个最后的调整窗口期里,离岸美元市场的深度与流动性还将大幅下降,极端波动也会越来越频繁,这无疑是过度监管的恶劣后遗症。

说一千道一万,若不是日本人丧心病狂地去市场上抢美元,离岸美元的拆借成本也不能高腾到如此夸张。归根到底,是日本央行施行的量化宽松和负利率政策,将国债收益率压低到极端水平,迫使国内的金融机构不得已转战海外,承担起过重的风险。保险公司对美元的规律性需求已经被市场大致摸清,定价权完全旁落于美元供给方,真可谓刀俎鱼肉。

スクリーンショット 2017-03-28 23.10.052016年中澳大利亚的477亿澳元的外汇储备中,日元占比虽然只有5%,但是资产项目里竟有50%以上以日元计价。究其原因,正是澳洲央行把手里富余的澳元、美元、乃至欧元统统高价借给日本人,同时将换到的日元现金投资日本货币市场。

作为针对美元借贷成本高腾的相应补救措施,2016年末给出的美联储和日本央行之间的美元互换协议让日本投资者可以通过日本央行,以1.06%的拆借价格(Fed fund rate + 50bp)从美联储无限借入一周的美元。在平日,这个拆借价格并不算便宜;然而在跨季度的本周,这个价格无异于美国人送出的新年大礼包。然而对于本国金融机构利用这个协议拆借美元,日本央行的态度却是非常消极。相比于事前预估的40-50亿,日本投资者战战兢兢地申请了区区12亿美元,而对照市场估算的百亿规模的季末需求,无异于杯水车薪。投机者们立刻开始了狂(tu)欢(sha),季末短短五天的外汇掉期,从10pips迅速哄抬到12pips、15pips、18pips,并在伦敦时间突破了20pips,令人目瞪口呆。

 

影响美日的因素

1。实际利率差

理论上两国利率差影响汇率走向,虽然现实往往不能直接挂钩。スクリーンショット 2017-03-28 21.24.48

考虑实际收益率后,两国的实际收益率差走势与美元/日元的走势有着高度的相关。由于日本的低通胀,日本10年国债的实际收益率要比美国要高,因此来部分解释日元升值。

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2。贸易收支

据银行间日元交易老手说,当年影响美元/日元波动最大的并不是非农,而是日本的贸易统计数据,数据发表瞬间几百点上下太正常了。从基本面来说,日本贸易收支对日元走势有着及其重大的影响。日本是个长年贸易顺差国家,由于贸易顺差意味着对该国的货币需求增加,每个月来自日本出口商的美元/日元卖盘会源源不断地进入到市场。近几年由于原材料价格下降等原因,日本贸易顺差不断增加,也是导致美元/日元承压的原因之一。日本贸易顺差的扩大很有可能在未来给日元继续带来升值压力。

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回想起来,美元/日元从2012年的大牛市是由“三驾马车” 拉起来的:

1)由于日本东北大地震导致的日本贸易顺差减少
以往:当时日本暂停运营国内所有核电厂,因此需要大量进口能源,从而日本一度成为了贸易逆差国家→日元贬值压力
现在:贸易顺差继续扩大→日元升值压力

2)日本央行实行量化宽松
以往:增加了货币量,并且降低国债收益率(央行每购入10万亿国债可降低6.9bp国债收益率)→日元贬值压力
现在:如今央行通过购入国债降低利率的边际效应已大幅减少→日元升值压力

3)美国加息预期升温
以往:美国国债收益率上升→美元升值压力
现在:美联储从按兵不动之久让美债收益率上升困难→美元贬值压力

由于1)日本贸易顺差短期内不太可能恶化,2)BOJ控10年国债利率在0%,所以3)美联储能否掀起市场对其加息预期从而拉开两国利率差是关键,这是去年的判断
但是2017年3月加息情况来看收益率到美元的影响和假的一样
!!!

2017美元弱势理由

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1。特朗普失势
2。上周全球央行政策分化“突然死亡”。过去一整年,央行政策分化都是美元上涨的主要动力。
(此次美联储加息之后的24小时内,中国央行迅速上调了货币政策利率,欧洲央行也发出鹰派评论。全球央行同步发出收紧信号,扼杀了美元的单边上涨趋势。)
3. 英国通胀数据强劲
4. 欧洲央行恢复强势提振欧元
5. 新兴市场货币大爆发对美上涨
6. 油价抛售后暂时企稳,对发达国家债市收益率构成支撑

东京汇市大玩家(一):出口商

每个日本出口商有自己的“预期汇率”。这个“预期汇率”(通常企业会公布美元/日元,欧元/日元的预期汇率)是出口商用来大概预测季末/年度末利润的,因此出口商会尽可能以比预期便更宜的汇率得到日元。我们可以在日银在每年3月,6月,9月,12月发布的“全国企业短期经济观测调查”中看到日本企业的平均预期汇率。重点关注三家汽车巨头的预期汇率即可。(丰田,日产,本田三家日本汽车巨头加起来,每1块美元/日元上下等于660亿日元的盈亏的浮动。)

对冲方法主流是外汇远期交易+外汇期权

在安倍经济学推动下日元一路狂泄那段时间里,出口商们的日子还是过得很舒服的。由于美元/日元实际汇率一直在预期汇率之上(也就是说日元始终比预期要便宜。虽然每个出口商的预期汇率都有所不同,但通常它们都会把预期汇率定在较保守的水平),所以对于对冲部门的人在选择对冲点位的自由度比较大。这种时候出口商对冲汇率风险的时间和点位都会比较分散的。
但这种情况在16年发生了翻天覆地的变化,日元的快速升值导致美元/日元实际汇率在安倍经济学开始以来第一次低于出口商的预期汇率。在这种时候会出现一种特别有趣的现象—就是出口商们会等到不得不对冲的最后时刻才会进行对冲。(为了减少责任“我一直等汇率回到我们的预期汇率之上,但是很不幸市场不给面子,我只好在最后做对冲了”。)这样一来,大部分出口商的对冲盘都会集中在月末/季度末/年度末,这也是今年日元升值加速的原因之一。

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一篇中长期外汇走势的重磅推演:明紧实松,是时候空美元了吗?

后加息时代 外汇市场和投资将如何演变?

上周三,美联储如期加息,市场普遍的解读是耶伦的发言偏鸽派,两点内容使得市场认为她的发言比市场的想象的要鸽派。所以当天我们看到美元指数和美债收益率回落、黄金和美股大幅上扬这么一个市场反应。但是我认为这次美联储加息和以往有明显的不同。

不同1)不在FED而在于其它央行的反应从分化变成趋同。全球的货币政策都是向收紧的方向在转。
不同2)宏观背景是新兴市场经济受益于全球贸易的复苏,没有出现以往的FED收紧政策后,汇率贬值和外汇大规模流出这种恶性循环。

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我们所用的美联储的货币条件指数通常是高盛的或者摩根史丹利所计算的美联储当前的货币条件指数,或者一些研究机构用泰勒规则计算出一个美国应该有的中性的利率水平。无论用哪个,我们都可以看到,从去年年底一直到现在,美国的货币条件一直越来越宽松,并且宽松程度显著超过了2016年和2015年的水平。从去年11月一直到现在,美联储的货币条件相当于降息0.75个百分点,也就是说,虽然FED如期加息,并且说今年要加息三次,明年要再加息三次,但是就目前来看,本次加息显然不足以抵消美国宽松的货币条件。

美联储的加息路径到底是继续维持这么一个宽松的货币条件呢,还是会像60年代中期70年代初期一样,维持一段时间宽松的货币条件之后,加息频率和加息速度迅速超过市场预期,货币条件大幅收紧呢

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宏观背景上,大家可能要注意欧洲经济的复苏和中国经济在底部阶段性的企稳。带来全球贸易经历了2015年和2016年的极度低迷以后一个温和的价与量的复苏。很多新兴市场国家都是外向型的经济,贸易依存度很高,也有很多新兴市场国家是资源国,主要依靠出口大宗原材料,所以他们对贸易复苏的弹性很高。

导致了美元加息后开始走弱的深层次的原因:
1)全球的货币政策包括欧元区的货币政策开始往回收
2)新兴市场受益于贸易的复苏
3)石油价格的回落

美元与石油关系:从传统上看,由于石油是按美元来计价的,所以美元和石油是反向变动的,但是从去年年底一直到现在,我们观察到的一个现象是,油和美元由原先的反向变为现在的同向变动。
1)深层次的原因,比如美国的页岩油生产,美国原来是石油消费国,现在越来越像石油生产国。
2)油价上升带来全球通胀预期的上升,由于日本BOJ的长端利率被固定住,通胀预期上升有利于日元贬值。日本是一个石油净进口国,油价上升,恶化日本的经常项目,日元大幅贬值。因为日元在美元指数中的权重很高,所以也会表现为美元升值。
3)美国自身经济结构的变化,石油对美国的就业有拉动效应,通过就业数据的渠道最终反映为美元走强。

所以只有通胀预期的回升、油价的回升、还有FED加息不再behind the Curve,使美国的货币条件能够收紧、美国的真实利率上升,可能才能促使美元指数的走强。短期甚至中期不具备,中长期的角度看加息周期,美国的十年期国债收益率会有一个向上的反转。另外从历史数据来看,随着美国走向老龄化,美国的储蓄率在已经很低的情况下,会进一步下降,从中长期的角度看,美国的十年期国债收益率未来具备上升的基础。

重磅投资研判:中长期外汇市场如何演变十一问

日元的历史

 

 

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Yield and Credit

Source:

Hunt for Yield and Wild Goose Chases

Triple A, 30-Years? Mate, That’s a Bargain

Sinking Yuan Risks Dragging Down Banks

Silicon Valley’s Cool Kids Are Turning Into Squares

 

A rotation on investors’ flavour 

The demand for High dividend yield changes since the yield left the bottom.

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The rotation might be another overreaction, but valuations for dividend stocks are still lofty.

 

Anyway, the looking-for-yield game seems not going to end

Australia’s government sold its biggest-ever bond, raising A$7.6 billion ($5.8 billion) in its first ever offering of 30-year notes (triple-A rating). The 3.27 percent yield is less than what the country paid for securities due in five years as recently as 2014, and buyers from abroad snapped up almost two-thirds of the issue.

<- That yield and credit score combination make the 30-year notes particularly attractive to global financial institutions, which have started to adopt new liquidity coverage ratios required by banking rules introduced after the 2008 crisis. [1]

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Banks, however, are in the business of making money, not holding bonds for an unlikely run on deposits. So treasurers go through pains to try and squeeze some yield out of holding all those godforsaken securities. That’s become increasingly difficult since the European Central Bank and the Bank of Japan (in spite of its nation’s single-A credit grade) embraced negative interest rates.

 

Another negative-rate environment trait is that the average maturity of debt lengthens. There’s a body of academic work that has found a correlation between lower yields and longer government debt maturities.

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While banks in China is suffering from a weaker yuan

Investors have good reason to worry as debt continues to explode and money keeps flowing out of the country. Goldman Sachs says a rising amount of capital is leaving China in yuan rather than dollars and the moves can’t be explained by market-driven factors.

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While less expects stimulation on export, outflows in turn will further weigh on the yuan in a vicious cycle that could have serious effects on China Inc., especially given that the country’s corporations have taken on record amounts of foreign currency debt.

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This year alone, dollar- and euro-denominated loans taken out by Chinese companies have reached $195 billion, bringing the total outstanding to about $650 billion. That’s equivalent to the total amount of subprime mortgage loans outstanding in the U.S. in 2008.

-> S&P Global Ratings said that if China’s corporate debt doesn’t stop growing, it could cost banks $1.7 trillion (the amount of extra capital they would have to raise.)

(That’s why the state just issued guidelines for how banks may swap bad debt to equity. One may argue lenders will not be happy to hold hundreds companies in sectors with little prospect of turnaround, such as steel or coal mining. But at least according to Oliver Hart, it can be an efficient way to solve debt issues.)

 

Start-ups also feel cold on less capital inflow

Capital going into start-ups globally has fallen for the last four quarters to reach $24.1 billion in the third quarter, a level not seen since two years ago, according to a KPMG and CB Insights report. The trend holds for early and late-stage funding rounds.

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A big reason for this is that valuations are cooling for many private start-ups from the biggest such as Airbnb to smaller ones like Rocket Internet-backed Global Fashion Group.

<- Funds are loath to contribute more money to a start-up in a later round at a lower valuation since it looks bad for their own performance. So they’re pushing their companies to pay more attention to profit and cost, rather than just handing them more cash to let them pursue breakneck sales and user growth.Uber’s tactical retreat from a war of attrition in China is but one example.

However, VCs have secured promises worth billions from limited partners, such as endowments and foundations, who expect them to put money to work. [2]

-> “VCs may need to get out their comfort zones to invest in a broader palette of sectors.”

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[1]

Those Basel III guidelines mean that banks need to hold enough liquid securities to withstand 30 days of the kind of liquidity crunch that was seen back then. The devil in the detail here is what constitutes liquid. And outside of good hard cash, triple-A government securities get one of the best regulatory treatments.

[2]

The life of a typical fund is between eight and 12 years, and investments are made gradually in the first half of that period.