China macro update 2017/01

迷走する中国経済のパラドックス-PIMCO

「人民元の急落」と「中国経済の大幅な減速」のいずれかもしくは両方が発生した場合 -> 世界経済には大きなディスインフレ圧力がかかる -> 中国では、内需の落ち込みを受けて経常黒字が再び膨れ上がる見通しですが、このような景気減速シナリオでは、日米欧の国債は下支えされるでしょう

PIMCOが昨年12月に中国を訪問して実地調査を行なった結果、経済指標は第1四半期を通して比較的好調な結果を示すと確信する <- これまでの堅調な不動産販売の好影響が時間差を伴って波及すること+インフラ投資が遅ればせながら実現すること(不動産の販売実績は、中国と関連の深いコモディティ(石炭、銅、鉄鉱石、鋼鉄)の価格に9カ月ほど先行する傾向がある)

*しかしながら、第2四半期には景気が減速するシナリオがほぼ固まったように見受けられ <- 大規模な財政刺激策や信用拡大、そして2016年下期に新車購入需要を前倒しで喚起した税制優遇措置の効果の剥落が予想されるため + 多くの大都市における最近の不動産規制強化の影響が時差を伴って現れることも予想され、経済成長は停滞する

-> 資本流出の問題がさらに悪化することも考えられ、金融政策による景気減速対応も難しくなる可能性があり (資本規制の強化だけでは、資本流出および関連する外貨準備高の減少を食い止めることは不可能でした)

中国の経済見通しにおける主要な不確実性

1。政府はリスク回避の姿勢を大きく強めるとの予想に反し、金融システムの安定化に対する主なリスク要因に対処する動きを予想よりも早めに容認してきました -> 住宅ローンや住宅開発業者向け融資に対する規制が強化され + シャドーバンキングによるさまざまな手法のレバレッジの取締まりを強め -> このような国内の不確実性が、民間部門の米ドルに対する需要を強める傾向があり

2。金利、貿易、安全保障政策という対外的な不確実性も、米ドルに対する需要を押し上げ

3。政府に対する政策提言の質が悪化する公算が大きい <- 経済政策立案の中核的機関として、中央財経指導小組が、より規模の大きい国務院に取って代わりましたが、同グループは、概ね市場経験がほとんどない官僚で構成されている

*-> 中国経済成長の安定は、大規模な財政政策や信用刺激政策によって辛うじて保たれてきました + 国際収支赤字と信用の大幅な拡大が長期化した結果、拡大する信用をホールセール調達に依存することが構造的に高まってきました -> 流動性が潤沢に存在するという見方は、最早根拠を失いつつあり

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金利、投資資金、貿易に光明はみえるか

現在の利上げサイクルは、2000年代半ばよりも1990年代に近いと思われ <- 2000年代半ばには、アジアにおける過剰貯蓄が外貨準備高の着実な増加と米国債投資の拡大につながったため、米連邦準備制度理事会(FRB)の引き締めサイクルにおいて米ドルの長期金利は概ね安定的に推移していました

中国経済の減速は、コモディティ輸出国に対して、価格と取引量の両面で打撃を与えることになります。国際収支赤字を持続可能な水準に押し下げようとするエマージング諸国の取り組みが頓挫し、需要の縮小に投資資金の流出が重なった場合、信用の逼迫につながる可能性が高まります-> 中国経済が大幅に減速すれば、エマージング関連資産のバリュエーションの均衡が崩れる公算が大きいでしょう。つまり、各国の実質実効為替レートの適正水準が、実際の為替レートと足並み揃えて下落する
(信用逼迫の問題は、国内の信用が堅調に拡大していた場合には、より深刻になる傾向があります)

投資に対するインプリケーション

エマージング市場内部のリスクは、中国におけるレバレッジ拡大の動き、非常に慎重なFRBの金融政策、これに関連するコモディティ価格の正常化によって回避されてきた、信用のレバレッジ削減の動きに関連するもの
-> 中国の経済成長の持続性と米ドル金利の間には相互連関性があり、2017年にはそれが悪化する可能性もある

中国が引き続き為替レートを微妙に調整する
-> 経済成長の原動力になることはないものの、過剰設備を抱えたセクターの生産者価格引き上げによるプレッシャーを緩和する役割があり
<- しかしその結果、国際収支赤字による国内の流動性流出と預金対比で過剰な信用拡大というコストを払う
<- 中国人民銀行は金融政策によって流動性を潤沢に供給することはできるものの、その場合、資本流出の動きが加速してしまい
-> 金融システムの流動性を自然体で引き締めることも可能: 住宅市場や債務の持続可能性をより広範に損なうリスクが生じ
-> 中国が人民元の自由変動相場制への移行を余儀なくされた場合、グローバル経済にはボラティリティ急上昇の影響が及ぶでしょう

 

グローバルな投資家にとっては ⼈⺠元がすべて-PIMCO

過去数カ⽉にわたって⼈⺠元の下落と資本の国外流出が続くなかで、中国⼈⺠銀行は金融引き締め政策を打ち出しました -> 金利が大幅に上昇したことを受けて、社債発行がキャンセルとなる事例が数多く見られ、一部の中国企業の資金繰りの悪化要因となり

*中国は依然として「トリレンマ」と呼ぶ状況に直面:⼈⺠元の安定化または固定化、資本の自由な移動、金融政策の独立性という3つの政策目標を同時に達成することは不可能なことが明らかになりつつあり -> 金融情勢が逼迫化したことを合わせて考えると、為替が引き続き「調整弁」の役割を担う見通し

中国⼈⺠銀行の政策の軸足は、経済成⻑の促進からレバレッジが極めて高い金融セクターの規制強化にシフトしています -> 少なくとも2017年の早い時期に関しては、流動性は全般にタイトな状況が続き、金利は高止まりする可能性が高いでしょう

-> 金利上昇がこの先1年にわたって経済成⻑を下押しする -> 悪材料がさらに顕在化し、現地通貨建て債券市場におけるストレスが解消されず -> 債券利回りは向こう数カ⽉間高い状態で大きく変動する、今年の半ば頃までは明確な投資の好機は到来しない

-> 短期的には、資本流出が続く可能性は高いでしょう <- 実際、⼈⺠元の下落が続くなかで両替の動きが進む公算が大きいでしょう + 中国⼈⺠銀行が⼈⺠元の自由な変動を容認するか、少なくとも変動幅を拡大する可能性が高まった -> 2017年もFRBの利上げサイクル(PIMCOでは2〜3回の利上げを予想)と⼈⺠元の下落が続く環境において、⼈⺠元およびその他のエマージング・アジア通貨に対して米ドルのロング・ポジションを選好

 

中国PMIは心地よい水準では-PICTET

中国1月の製造業PMIは前月から小幅低下したとはいえ、拡大の目安となる50を超え、新規受注は52.8と比較的高い水準を維持しており、中国経済は2017年前半に急激に落ち込む可能性は今のところ低いとも考えられ

人民元安は進行していましたが、少なくとも中国当局は外貨準備を用いて人民元を介入により下支えしていたと見られます + 最近では金融政策も引き締め傾向です

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China: fighting an uphill battle to stabilise RMB – AXA

Pressure on the RMB exchange rate and capital outflows has intensified, as the dollar rally gained momentum after the US presidential election. Our estimates suggest that capital outflows accelerated to US$60-80bn in Nov and Dec , up from $30-50bn in the previous two quarters.

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-> While these numbers are still small compared to those seen at the start of 2016, they have nevertheless exerted a tangible weight on the local bond market, resulting in higher yields, and posed a challenge for the PBoC in managing FX reserves and monetary policy.

-> In response, the authorities have taken three categories of measures to ease market pressure: 1) asymmetrically managing the capital account; 2) deploying FX reserves; 3) tweaking the FX operation. -> but there is no guarantee that these efforts will pay off. As the dominant influence in FX is now from the US, Beijing is in a reactive position and fighting an uphill battle.

*However, a large one-off adjustment is unlikely in a year of leadership transition
-> divergent interpretations were exactly what we saw following the August 2015 adjustment: The PBoC told the market that it was a one-off adjustment to realign the fixing and spot rates; but the market interpreted it as the end of the central bank’s defence of the exchange rate

 

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Yield and Credit

Source:

Hunt for Yield and Wild Goose Chases

Triple A, 30-Years? Mate, That’s a Bargain

Sinking Yuan Risks Dragging Down Banks

Silicon Valley’s Cool Kids Are Turning Into Squares

 

A rotation on investors’ flavour 

The demand for High dividend yield changes since the yield left the bottom.

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The rotation might be another overreaction, but valuations for dividend stocks are still lofty.

 

Anyway, the looking-for-yield game seems not going to end

Australia’s government sold its biggest-ever bond, raising A$7.6 billion ($5.8 billion) in its first ever offering of 30-year notes (triple-A rating). The 3.27 percent yield is less than what the country paid for securities due in five years as recently as 2014, and buyers from abroad snapped up almost two-thirds of the issue.

<- That yield and credit score combination make the 30-year notes particularly attractive to global financial institutions, which have started to adopt new liquidity coverage ratios required by banking rules introduced after the 2008 crisis. [1]

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Banks, however, are in the business of making money, not holding bonds for an unlikely run on deposits. So treasurers go through pains to try and squeeze some yield out of holding all those godforsaken securities. That’s become increasingly difficult since the European Central Bank and the Bank of Japan (in spite of its nation’s single-A credit grade) embraced negative interest rates.

 

Another negative-rate environment trait is that the average maturity of debt lengthens. There’s a body of academic work that has found a correlation between lower yields and longer government debt maturities.

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While banks in China is suffering from a weaker yuan

Investors have good reason to worry as debt continues to explode and money keeps flowing out of the country. Goldman Sachs says a rising amount of capital is leaving China in yuan rather than dollars and the moves can’t be explained by market-driven factors.

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While less expects stimulation on export, outflows in turn will further weigh on the yuan in a vicious cycle that could have serious effects on China Inc., especially given that the country’s corporations have taken on record amounts of foreign currency debt.

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This year alone, dollar- and euro-denominated loans taken out by Chinese companies have reached $195 billion, bringing the total outstanding to about $650 billion. That’s equivalent to the total amount of subprime mortgage loans outstanding in the U.S. in 2008.

-> S&P Global Ratings said that if China’s corporate debt doesn’t stop growing, it could cost banks $1.7 trillion (the amount of extra capital they would have to raise.)

(That’s why the state just issued guidelines for how banks may swap bad debt to equity. One may argue lenders will not be happy to hold hundreds companies in sectors with little prospect of turnaround, such as steel or coal mining. But at least according to Oliver Hart, it can be an efficient way to solve debt issues.)

 

Start-ups also feel cold on less capital inflow

Capital going into start-ups globally has fallen for the last four quarters to reach $24.1 billion in the third quarter, a level not seen since two years ago, according to a KPMG and CB Insights report. The trend holds for early and late-stage funding rounds.

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A big reason for this is that valuations are cooling for many private start-ups from the biggest such as Airbnb to smaller ones like Rocket Internet-backed Global Fashion Group.

<- Funds are loath to contribute more money to a start-up in a later round at a lower valuation since it looks bad for their own performance. So they’re pushing their companies to pay more attention to profit and cost, rather than just handing them more cash to let them pursue breakneck sales and user growth.Uber’s tactical retreat from a war of attrition in China is but one example.

However, VCs have secured promises worth billions from limited partners, such as endowments and foundations, who expect them to put money to work. [2]

-> “VCs may need to get out their comfort zones to invest in a broader palette of sectors.”

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[1]

Those Basel III guidelines mean that banks need to hold enough liquid securities to withstand 30 days of the kind of liquidity crunch that was seen back then. The devil in the detail here is what constitutes liquid. And outside of good hard cash, triple-A government securities get one of the best regulatory treatments.

[2]

The life of a typical fund is between eight and 12 years, and investments are made gradually in the first half of that period.

 

The Private Debt Crisis

Source:

The Private Debt Crisis

There’s a Surplus of Worry About Debt

 

Last time when we read Montier’s report about macro myths, there is a great picture that shows that it is always the appearing of private sector deficit that got us in trouble.

And according to Noah smith’s newest bloomberg view, actually “there continues to be a steady drumbeat of editorials and essays warning about the danger of too much private debt. ” 

For example,

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Richard Vague claims that “one of the key and largely overlooked reasons for this disappointing growth is the increasing global burden of private debt—the combination of business debt and household debt.”

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Here, he want argue that “when too high, private debt becomes a drag on economic growth.” 

<- “When private debt is high, consumers and businesses have to divert an increased portion of their income to paying interest and principal on that debt—and they spend and invest less as a result.

As soon as I saw these words, the lowest interest rate in the history jumped into my minds.

But obviously Vague did not dismiss that, “most middle- and lower-income households (which is where the highest rate of debt growth has been), as well as most small- and medium-size businesses, pay interest rates much higher than money market rates. And in addition to interest, all these borrowers have to pay down the principal balance of the loan. Moreover, though their rates may be lower, all of these borrowers are now in a world where increases in income and revenue are harder to come by.”

However, question still exists. China’s recent case shows debt concern make sense, but it looks like a reversing causality: it is the slowdown that draws concern on debt. So does Japan’s case.

Beside of growth,  just like we’ve mentioned, the biggest problem of private debt is “very rapid or “runaway” private debt growth often brings financial crises.”

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Given to Vogue, that is because so much lending occurs that it results in overcapacity: “Far too much of something is built or produced—housing and office buildings are two examples—and too many bad loans are made.”

This makes sense if we think about China’s infra investments.

Vogue says “china’s skyrocketing private debt ratio brings a level of overcapacity that makes a continued slowdown in its growth inevitable in order for demand to catch up to a now-staggering oversupply of housing, commodities, and other items.”

And “China is compounding the problem by fully continuing to overlend and overproduce, albeit with diminishing returns. China’s nongovernment loans have grown almost a trillion dollars in the most recently reported period alone, and they are still producing 40 percent more steel than the world needs. In continuing this trend, the Chinese are taking a problem whose size and scope is unprecedented and making it all that much bigger.”

According to this, the world economy is doomed with low growth and deflation.

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Japan maybe the future of China, which means a painful deleveraging in private sector balance sheet and a leveraging of government.. After all, governments can always resort to printing money, while households and businesses can’t.

The easiest and most direct way to solve the problem is to cut consumer debt and thus increase consumer spending (or demand) . And the easiest way to cut consumer debt is to lower the interest rate. China still has the potential to accomplish this target, though there are other problems remained in the supply and demand side.

However, Noah’s article doubted about the private debt story .

1.private debt has to be paid back at the individual level, but not in aggregate. Debts net out.

<- If I borrow $100 from my friend Jessica, Jessica borrows $100 from Michael, and Michael borrows $100 from me, none of us is going to have to suffer or cut back when all the debts get repaid.

This is point that Montier also mentioned. Private debt is not a generation problem.

2.In terms of telling when a recession is going to come, it’s likely that the quality of debt is more important than the quantity.

<- It’s indicators of bad debt, like term spreads and the percentage of high-yield debt that predicts.

However, about the debt problem in china, my favourite Chinese analyst Zhang Huaqiao has an idea that lots of debt in china are just failed government spending.

3.If a trend can more or less continue for three centuries, we should be a little wary about claiming that it’s going to end soon.

<- “How much debt is too much? Somehow, most countries have managed to keep their debt numbers growing overall since the dawn of the modern age. What looked like an unthinkably high debt level a century ago looks safely low in 2016. Will current ratios look similarly low to our great-grandchildren?”

4.Short-term debt trends are little changed or declining for most of the major economies

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And one can easily get the following conclusion from this graph.

“China’s private debt levels, especially corporate debt, have increased extremely rapidly in recent years. More troubling, the quality of the credit seems to have deteriorated. That signals that a downturn may be in China’s near future.”

Maybe the graph about new economy in china can offer some relief.

 

 

Big Data Lens on China’s Economy

Source:

Big Data Lens on China’s Economy (Mostly) Affirms Official Stats

Hedge Funds Look to Space With New China Economy Gauge

8 月万事达卡财新 BBD 中国新经济指数

陈沁、沈明高、沈艳:财智BBD中国新经济指数技术报告

 

The SpaceKnow Satellite Manufacturing Index 

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The San Francisco-based startup uses algorithms to track signs of manufacturing activity in satellite images of 6,000 industrial sites across China.

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SpaceKnow calculates the index with an algorithm that compares photos of industrial sites and assigns values for visual changes over time that indicate activity, such as visible inventory or new construction.

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UnionPay’s Card Transactions

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A unit of China UnionPay Co., operator of the country’s largest payments network, developed an index of card transactions to track real estate sales and other key aspects of the economy.

Baidu Consumption Indexes

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Baidu Inc. gauges consumption by tracking visitors to thousands of shopping centers and other destinations.

Baidu Industrial Employment Indexes

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Baidu’s employment indexes, based on foot traffic in 2,000 industrial parks around the country, offer a more dynamic reading than the government’s incomplete labor market statistics.

Alibaba Internet Shopping Price Index

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The Core Internet Shopping Price Index by Alibaba Group Holding Ltd. tracks prices of about 100,000 goods and services sold across its platforms, which show average prices down 1 percent in July from a year earlier.

 

New Economy Index

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财新智库数联铭品的「新经济指数」衡量「一个经济体中的新经济占比」。出发点是PMI的不足。[1]

 

“统计局和制造业PMI,和我们的新经济指数存在明显的此消彼长。这恰好反映了传统制造业的萎缩和新经济部门占比的扩张同时进行,这张图也同时说明,经济衰退并没有遍及所有行业,一些行业不仅没有萎缩,反而可能在扩张。”

NEI包括1.高端劳动力投入、2.优质资本投入和3.科技与创新一级指标,它们在NEI中的权重分别是40%、35%和25%。

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新经济工资主要来自应 届生、51job以及智联招聘等数个招聘网站的招聘信息,即对劳动力的需求工资。

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NEI 中的投资二级指标更多反映民间投资、生产性投资,从投资指数的变化中我们也能观察到类 似相关性。总体而言,NEI 投资指数和民间投资累计值同比增速走势较为接近,与除房地产和基 础设施投资之外的固定资产投资增速更为接近.

 

[1]

1.PMI这个数字来自3000-4000家固定样本框中的企业。但是,在国家的经济禀赋发生根本变化时,固定样本框对我们了解真实情况会有阻碍作用。想象一下,如果一个传统行业普遍衰退,新企业快速生长,出现了「创造性破坏」,而固定样本框调查始终只统计了增速下降的传统部门,无法囊括快速成长的新增企业

2.PMI指数的计算不需要企业给予每个问题量化的回答,只需要回答“改善”、“持平”、“恶化”三项之一即可,由调查者根据三个回答的分布来决定指数数值。但是,这种方案实际上假定了不同回答企业的同质性,当不同回答的企业的各种真实财务指标来自不同的分布时,PMI的数值和整个经济量化的繁荣或衰退会产生一定的偏差。

3.PMI询问的问题包括产量、订单、存货、出口、库存等12个方面。但是,这些问题大部分为了制造业企业的生产情况而设计,服务业企业对这一系列问题存在着大量漏报的现象。无效的指标被纳入统计,其他有效的指标却不被考虑,这意味着PMI也许并不适合度量制造业行业以外的发展情况。

Infrastructure investments in China

Source:

China infrastructure investment model under fire

Does infrastructure investment lead to economic growth or economic fragility? Evidence from China

About that China infrastructure paper that is making the rounds

 

A research at Oxford university finds:

More than half of Chinese infrastructure investments have “destroyed, not generated” economic value as the costs have been larger than the benefits

One argument has always been that infrastructure investment has been a major driver of Chinese economic growth over the past 35 years, 

especially given the fact that recently China relies on state enterprises as policy tool to stimulate economic but been seen as thwarts effort to boost efficiency [1]

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The aim is surely to prevent a sharp slowdown.

This time differs from the stimulus launched in 2008, which focused on using credit expansion to fund construction of new factories -> that included an investment boom by private companies, which account for 88 per cent of all manufacturing investment.

By contrast, 72 per cent of infrastructure investment comes from SOEs.

And this is all because currency policy no longer works

see “They are turning Japanese”

But there are also some defenses:

“Strong state-led infrastructure investment does not aggravate overcapacity,” “By creating final demand, it helps digest the inventory of industrial goods, as well as buffering overall investment and GDP growth. “

while “sliding private and manufacturing investment suggests the country has been on the right track of cutting excess capacity”

 

Therefore a debate is needed over the viability of China’s infrastructure-led growth model. 

The favorite criticize for westerns has always been the debt:

China debt load reaches record high as risk to economy mounts

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Although some still insist “At the current rate of expansion, it is only a matter of time before some banks find themselves unable to fund all their assets safely,”

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But over long years many have given up an acute financial crisis, rather predict a chronic, Japan-style malaise in which growth slows for years or even decades. [2]

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Case of Japan seems somehow convincible

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“The most obvious example is Japan after 1990. It had too much debt, all of which was domestic, and as a consequence its growth collapsed.”

Thus, many are now concerned that China’s debt could lead to a so-called balance-sheet recession — a term coined by Richard Koo of Nomura to describe Japan’s stagnation in the 1990s and 2000s.

When corporate debt reaches very high levels, conventional monetary policy loses its effectiveness because companies focus on paying down debt and refuse to borrow even at rock-bottom interest rates.

 

Let’s turn back to the paper

The core of the paper is an examination of the performance of individual infrastructure projects in China, which the authors compare to projects undertaken in other countries.

They find that infrastructure projects in China often cost more and take longer to complete than expected, and that planners often do not accurately forecast demand for the completed projects.

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The basic ideas are:

“Far from being an engine of economic growth, the typical infrastructure investment fails to deliver a positive risk-adjusted return”

Hypothesis 1. Due to a propensity to cost overruns and benefit shortfalls, the typical infrastructure investment destroys economic value.

“Poorly managed infrastructure investments are a main explanation of surfacing economic and financial problems in China. We predict that, unless China shifts to a lower level of higher-quality infrastructure investments, the country is headed for an infrastructure-led national financial and economic crisis.” 

“It is a myth that China grew thanks largely to heavy infrastructure investment. It grew due to bold economic liberalisation and institutional reforms, and this growth is now threatened by over-investment in low-grade infrastructure” [3]

Three quarters of all projects suffered a cost overrun, which has exacerbated the debt problem

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They estimate three quarters of all projects suffered a cost overrun, which has exacerbated the debt problem ->  a third of China’s $28.2tn debt load is attributable to such overruns.

And,

“China’s relatively low official government debt-to-GDP ratio understates the actual debt burden the government carries for the following two reasons: corporate borrowing (125 per cent of China’s GDP) and financial institution borrowing (65 per cent of China’s GDP) are dominated by state-owned or state-controlled entities. The liabilities of these state-linked entities are ultimately governmental in nature if a liquidity crisis were to manifest.”

Ok no more debt, let’s check the infra itself

“The study is based on a sample of 95 road and rail infrastructure projects in China between 1984 and 2008. “

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Here’s a big but basic problem that one could dissent: they are roads and rails!

“Even if an infrastructure project does not directly generate enough cash flow to cover its financing costs, they argue, positive externalities can spur enough economic activity that makes the project worthwhile.

“For most of the past few decades, the bulk of Chinese infrastructure investment has served the overall economy reasonably well. If you compare China with most other developing countries, they would love to be in China’s shoes in terms of having all that infrastructure”

But one can still accuse for diminishing returns from additional infrastructure, as well as problems with excessive and wasteful infrastructure investment, 

though a crisis looks less likely

“The authors’ data on individual infrastructure projects tell us that China is basically no worse and no better than the rest of the world in terms of managing infrastructure projects — just like everywhere else, they often run behind schedule and over budget”

 

And we actually have more attacks to this paper from economists:

“if China is no better and no worse than the rest of the world at planning and executing infrastructure projects, it is hard to see how this would lead it into an infrastructure-driven financial crisis. The problem must therefore surely be that China is spending far too much on infrastructure”

“But they don’t. In fact they present absolutely no statistical information about the level or growth rate of infrastructure spending in China. Instead they present the usual numbers about the rapid growth of total investment and debt in China, such as the figures on gross fixed capital formation in the national accounts. It should hardly need pointing out that gross fixed capital formation is not the same thing as infrastructure spending; infrastructure is only one component of gross fixed capital formation, most of which is housing and business capital expenditure.” [4]

Rather, a real issue should be:

Chinese infrastructure projects generate low financial returns, but have to repay debts at interest rates that are far too high. 

the average return on assets of state-owned enterprises in infrastructure sectors is around 2%
the average interest rate that state-owned enterprises pay on their debt is around 5%.
the magnitude is sizable: 6-7 trillion yuan a year

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By channeling a lot of essentially public-sector borrowing through financing channels normally used by private companies, China has created a large financial problem.

-> if the government does not want the projects to default then it needs to restructure the debt into lower-cost government obligations [5]

 

[1]

Many analysts now believe the best hope for dealing with inefficient SOEs is not to change them from the inside but to shrink their relative share of the economy. That means opening up protected industries to competition from private business and reducing the many advantages SOEs enjoy, especially access to finance.

“I don’t think SOEs can be ‘reformed’. They can only be downsized,” “Within China’s system of state capitalism, you can have less ‘state’ and more ‘capitalism’.”

[2]

They believe the People’s Bank of China will retain its ability to ward off crisis. By flooding the banking system with cash, the PBoC can ensure that banks remain liquid, even if non-performing loans rise sharply.

The greater risk from excess debt, they argue, is the Japan scenario: a “lost decade” of slow growth and deflation.

[3]

This is [a] ‘China myth’—that the country grew thanks largely to its heavy investment in infrastructure.

<- In the 1980s, China had poor infrastructure but turned in a superb economic performance. China built its infrastructure after—rather than before— many years of economic growth and accumulation of financial resources. The ‘China miracle’ happened not because it had glittering skyscrapers and modern highways but because bold economic liberalization and institutional reforms— especially agricultural reforms in the early 1980s—created competition and nurtured private entrepreneurship.

[4]

According to estimates by the former OECD economist Richard Herd, government and infrastructure sectors have usually accounted for 20-30% of gross fixed capital formation over the past couple of decades.

[5]

since infrastructure investment is still growing by around 20% annually, and returns on infrastructure investment could plausibly fall even further (capacity utilization at thermal power plants is already at a 20-year low due to excess capacity)

 

China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry

Source:

从中国三江化工谈企业本质和页岩气革命带来的套利机会

关于中国三江化工

申万宏源(香港)-中国三江化工-2198.HK-大底反转-160829

 

公司的发展历史是中国大部分的企业家的一个写照,主要靠公司老板胆子大,再加上一些关系,瞅准了一些缝隙市场钻进去了。而不是像国外企业一样很多时候是谋定而后动,更多的时候纯粹就是靠运气,靠机遇。

三江化工就是从中石油中石化的缝隙中钻出了一条生路,依靠海外的进口乙烯,加工环氧乙烷。但是仍然没有掌握原料这个源头,依赖进口原料,风险很大,这导致企业发展过程当中也险象环生,危机重重。例如原来乙烯长协进口,2008年价格暴跌,公司也陷入困境,靠低价卖货起死回生 [8]。现在做甲醇制烯烃,虽然可以解决乙烯的进口,但又带来甲醇的进口问题。

但三江化工一直就是试图解决原料依赖这个生意上的致命缺陷,但是每一次都会带来新原料的依赖,问题根本无法彻底解决。所以,我们也可以看到,为什么全世界能源巨头都是垄断的,上下游一体化的。

说大部分化工企业缺乏像国企那样的上游资源,天生带有缺陷的商业模式,永远是短时间内套利。

 

“三江化工成立于2009 年,是中国最大的民营环氧乙烷及AEO 表面活性剂生厂商和供应商,公司于2010 年在港交所主板上市。
公司的传统主营产品为环氧乙烷EO、乙二醇和表面活性剂(以AEO为主,非离子表面活性剂中的一种)。公司的表面活性剂广泛应用于生产洗涤液、化妆品及软膏等家居清洁产品。

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1. 公司最开始从事上图中最下游表面活性剂的生产,挖到了第一桶金。
表面活性剂的下游是当时浙江火热的纺织印染行业,再下游是浙江最早也是最重要的经济支柱,纺织服装企业。

表面活性剂在中国市场上的主要客户为家居及工业用清洁剂、工业用表面活性剂及AES(脂肪醇醚硫酸钠)生产商,其中工业用表面活性剂客户比如纺织业、造纸、金属、农业、建筑材料、石化产品及皮革加工等。

表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类,其中阴离子用量最多占55%非离子排名第二为32%AEO(脂肪醇聚氧乙烯醚)是非离子表面活性剂中的重要品种,用量占所有表面活性剂市场的16%。据招股书中资料,三江2009年的AEO产量在行业中位列第二,占13%市场份额。

但是表面活性剂产业有个致命缺陷:原料垄断。

A.环氧乙烷是表面活性剂的主要原料

B.环氧乙烷的供应商清一色为中石化、中石油旗下企业。随着我国表面活性剂企业扎堆入市,环氧乙烷需求不断上升,一货难求

<- 环氧乙烷市场前景很好,但是国内只有中石油石化等巨头生产,且它只能存放几天,所以有销售半径,也无法海外进口,不像其他很多化工产品面临海外的低价进口冲击。

C.  原料供应的垄断,成为表面活性剂生产企业最大的问题

-> “价格多少、给不给货完全由供方说了算。谁也不敢得罪他们,还得想尽办法搞好关系才行。”

-> “这种垄断还带来了另一重恶果——表面活性剂行业的“侏儒症”。由于原料供应无法保证,国内表面活性剂生产厂家做到一定规模后,就无法扩大了。”

 

2. 下一步公司沿上图从下游表面活性剂往上游环氧乙烷延伸产业链,试图解决原料问题。

注意,化工产业链中每一段的供求特性可能都是有差异的。 公司进军环氧乙烷的问题是,乙烯的原料供应如何获取?

-> “生产环氧乙烷,要用大量乙烯,国内能生产乙烯的还是只有中石油、中石化,他们会把原料提供给自己的竞争对手吗?再说了,就算你真的建起来了,一个小小的民营企业,能和中石油、中石化这样的庞然大物竞争吗?”

最后主要是通过海外进口乙烯来解决的。

-> 本来原料乙烯无法解决,因为国内巨头都是自产自销,但恰好中东等大力发展化工,提供了多余的乙烯供出口,所以三江化工的投机取巧就成功了,依靠国外的原料,在中石油石化等巨头的垄断中杀出了一条血路。

“由于国内乙烯产量基本被生产商自我消化,而周边包括韩国、日本、东南亚国家中能够运输乙烯的船只主要为日本拥有,故三江90%的乙烯原料得从日本进口。据介绍,货源经海路运抵浙江乍浦港后,首先会低温存储进公司自有的2.2万立方米乙烯罐(相当于1.2万吨的存数量),然后再通过自有管道运输到厂区。(2010年)”

“企业发展过程中有一个小插曲,可以证明缺乏原料的痛苦。嘉兴政府承诺在公司环氧乙烷项目建成之前,会提供港口化工码头用于进口乙烯。结果码头的进展大大低于预期,环氧乙烷项目完工了,海外乙烯却由于码头问题无法进口。公司即将倒闭。公司求助石油石化两巨头,试图获取乙烯原料供应,被拒绝。后来在贷款银行帮助下,以保护贷款的名义说服了石化巨头,开始提供乙烯原料。后来码头建成,就可以进口海外乙烯了。”

[6]

 

3. 环氧乙烷的下游成品的销售和蓝海变红海

环氧乙烷的商品贸易特性非常差,环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都是0库存,现金交收, 主要只能覆盖距周边200公里的范围。主要覆蓋華東地區, 中石化和中石油也同樣面對这個問題, 因此產品的區域性很強 +++ 同时环氧乙烷也无法进口,不会面临成本更低的中东等过供应商的进口威胁。

-> 也就是说,上游乙烯的供应壁垒加上下游销售的区域壁垒,给环氧乙烷生产企业提供了一个很好的壁垒。这个壁垒使得它有定价权并这几年很少受到行业产能过剩的影响。

“环氧乙烷这个市场算是寡头垄断市场,中石油、中石化旗下企业和中国三江化工三分天下,三江化工是唯一的民营企业,所以只要宏观环境稳定,公司对下游客户具有很强的议价能力,这从客户要先付款再发货可见一斑。”

“公司出产品无论原材料升或跌, 都可以保持每顿2000元的毛利;年底扩产由180000吨增至330000吨,计划到2014年初增至53W吨, 而且产品供不应求,现在开机运行率110%,只能满足30%的市场需求, 客戶要买全部付现金,由於求過於供,現在有钱都不一定买得到;产品毛利达20%。產能到2014年就超过中石油了,产能达53W吨。”

“当人们谈及化工行业仅存的仍能给企业带来"合理利润"的品种时,一般都不会忘记环氧乙烷。此品种以其与乙烯強烈的共生性和非常差的商品贸易特性在市场上展现出一道十分亮丽的特色,中国环氧乙烷市场基本上是国产货的天下,因为进口货根本进不来。如果要谈及什么深刻地影响着今年环氧乙烷市场,业內人士一定会异口同声地告诉你:产能的急速扩张。毕竟能为企业带来"合理利润"的好东西在化工领域已越来越少。”

-> 环氧乙烷是过去几年里化工领域的一个小蓝海,很可惜,马上就变红了。

在大宗化工产品纷纷产能过剩的时候,环氧乙烷这个蓝海吸引了众多厂家纷纷杀入。过剩的产能正逼着环氧乙烷企业向下游发展,同时也倒逼下游企业配套上马环氧乙烷,徳纳集团等就是榜样。2013年虽然预期市场产能再增加约75万吨/年,但还可以拼,只是"见血"而已;2014年产能的继续急剧增加才会恐怖,环氧乙烷基本上无法出口,众多企业在国内市场的打拼可能就要"见肉"。[11]

“尽管国内多套环氧乙烷装置加速建设和投产,普遍担忧,未来环氧乙烷产业很可能步PTA后尘,产能过剩,效益下滑,竞争更加激烈。三江处于国内环氧乙烷的主产区和消费区–华东地区仍有多套环氧乙烷装置在加速建设。其中包括德纳国际南京公司10万吨/年环氧乙烷装置、仪征地区辽宁奥克公司20万吨/年环氧乙烷装置、远东联石化(扬州)公司60万吨/年环氧乙烷项目、泰兴丹天化工公司26万吨/年环氧乙烷项目,而且这些装置大多正在设想或将要施工,也许两三年内产能就将集中释放。”

“哪又怎样?要知道国内环氧乙烷产业,个人清洗等日用行业,可以替代很多产品,下游产业链广阔。环氧乙烷下游产品多达几千种(多种家居和工业产品,如药品及香料中的杀菌剂、熏剂及杀真菌剂,以及防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、增塑剂、润滑剂、橡胶和合成树脂等五千多种产品),在规模和产品结构上三江极具灵活性。”

“专业人士也知道未来中国环氧乙烷产能扩张,国内会激烈竞争价格战,可哪个化工行业不是这个结局?从07年草甘膦,10年氟化工品,09年氯碱,11年钛白粉,08年黄磷,10年PTA,这些化工子行业暴利的时候,细分龙头公司股价一路狂飙,怎么就没有机构跳出来说未来产能大增,股价最多按多少算云云”

-> “环氧乙烷过剩风险加大,而过剩产能还将冲击乙二醇产业。由于70%以上的环氧乙烷用于生产乙二醇,一旦环氧乙烷效益不好,企业就会转产乙二醇。同时中东地区大量廉价的乙二醇产品进口国内,而国内多套煤制乙二醇装置建成投产,三面夹击下,国内乙二醇产业或将遭受重创。”

然而,当今日本等发达国家环氧乙烷下游产品已达5000多种,而我国仅有300多种,所以我国环氧乙烷市场潜力非常大。尤其是环氧乙烷在香料、染料、涂料和特种化纤油剂等方面的开发和应用还处于成长期,因此,环氧乙烷衍生精细化工新产品、新材料的发展空间巨大。未来将有更多的环氧乙烷进入精深加工领域。而环氧乙烷生产企业要想保证利润空间,必须向下游深加工领域拓展,因此企业要密切跟踪市场发展,细分下游市场,生产急需产品,进一步扩大太阳能多晶硅切割液、高性能混凝土减水剂等下游高附加值产品的市场份额。

 

4. 再下一步,自然继续往上游延伸,甲醇制烯烃

三江化工可以通过进口甲醇,生产乙烯,解决乙烯这个原料供应问题。

-> 甲醇制烯烃项目建成后,乙烯就能实现自给,环氧乙烷的原料供应更加稳定,有利于该产业进一步做大做强。这一方面也可说公司老板还是有远见的,另外一方面也是无奈之举,毕竟环氧乙烷市场快做烂了,需要新增长点。

*但是会带来甲醇的供应这个新问题。

-> 这一次,情况又有所不同。 乙烯和甲醇的供需情况完全是两回事。 国内企业都能获得海外乙烯的长协合约,但是却难以获得海外甲醇的长协合约。

我们可以看看三江的临近兄弟宁波禾元化学有限公司的例子。

目前国内计划利用进口甲醇制取烯烃的项目有:浙江宁波禾元化学有限公司180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在建设之中;浙江兴兴新能源科技有限公司在嘉兴投资建设的180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在进行设计

“2012-9-14 当前的华东甲醇和烯烃价格并不能让MTO项目有很好的经济性,而禾元的开工也迟迟未到来。问题是:老外不原意给大陆提供甲醇长协。 人家要求大陆政府提供担保。 禾元就是个例子,把王子,总统和中方的高高官都活动了。 人家就是不提供长协。 ”

-> 看来跟乙烯相比,甲醇进口就是另外一回事了,中东不提供长协供应。

“当时为什么外购甲醇做MTO MTP听上去是那么的动听,完全是因为需要考虑和担忧的因素被有目的性地缩小的。资本家说什么完全取决于他需要什么,他(技术及工程服务商)需要推销项目的时候,就会把风险说得很低,让你感觉前景一片大好,项目做成之后盈利强劲。但是一旦等你投资了,开始花心思寻找可靠原料供应商的时候,另一批资本家肯定是不会跟你签长协的,为什么太简单了,历史地看,能源价格从来都没稳定过,如果原料价格不能稳定,你怎么可能指望原料供应商能跟你签长协呢??禾元也好,天津大化也好,远的例子不知道就算了,至少中国跟俄罗斯的能源(包括石油和天然气)进口协议总是个活生生的例子吧,国家层面上的长协善且那么困难,企业又如何能实现呢?”

在能源领域的长协,是极其困难的,能源领域的长协,能实现的是也仅限于区域内,而非跨国例如一个中国的企业跟国内某省份之间原材料供给的长协是可实现的,在美国也一样,最近美国也在做MTG,那个项目要能做下去的前提就是公司和地方原料煤的长期协议能签下来。

 

5.那么甲醇的进口问题能够得到解决吗?即使甲醇进口解决了,甲醇制取烯烃项目可以盈利吗?

要解答这个问题,就更加复杂了,我们要考虑如下因素的影响。

i) 甲醇可以从哪里进口,进口甲醇制取烯烃的成本跟国内自有原料生产(煤炭巨头)的成本相比有优势吗?

甲醇的进口国外不给长协,难以长期保障原料。这是最大的一个风险。

另外,成本也没有优势。

“如果进口甲醇到岸价格平均能在2000元/吨,用其制烯烃的生产成本约为7000元/吨,算上还贷、销售费用,完全成本为8000~8500元/吨。国内中石化、中石油系统产品众多,他们的成本算综合账,石脑油制烯烃分摊的成本是8000元/吨。因此,用进口甲醇制烯烃的成本与他们持平或略高。”“这几个项目不是在初期意向阶段就是基本黄了,现在甲醇的市场价格将近3000,制取乙丙烯基本没有价格上的竞争力。另外就是甲醇拿不到有长期保证的量。(2012年情况)”

初步的研究就会发现,这两个问题是一个问题,而且解决办法只有一个,美国页岩气革命。 [7]

->  因为美国页岩气革命,可能带来美国的化工行业产品的成本比中东还低。如果可以从美国进口比中东价格还低的甲醇,那么三江化工的原料成本比国内煤炭巨头和石油巨头成本低,不又可以赚大钱了吗?

-> 但是恐怕这一点难以实现,因为直到现在美国一直都进口大量甲醇,虽然现在页岩气革命,很多甲醇产能在美国重新开放,但是不一定能导致出口。

2015年世界甲醇产能将达到约1.28亿吨/年,产能增长主要来自中国、智利、埃及、伊朗、俄罗斯等国。2015年世界甲醇需求为7800万吨,产能过剩达到5000万吨/年。中东地区成为世界甲醇的生产中心,产能将达到1800万吨/年,年需求约500万吨,年净出口量为1300万吨;中南美地区可出口1100万吨;非洲可出口200万吨。世界甲醇贸易量超过2600万吨。

-> 2015年世界主要甲醇消费地区和国家中,欧洲和北美需要输入甲醇量约1000万吨,大约有1600万吨的廉价甲醇可以输入中国。而同期国内甲醇制烯烃装置需要外购甲醇量为360万吨,届时市场可供应的甲醇资源较多。

尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。[5]

而且煤制烯烃项目的营利水平受油价和煤价波动影响较大。按德勤财务模型,石油价格降到每桶80美元以下时,煤制烯烃项目可能亏损。

 

ii) 进口甲醇制取烯烃会面临其他路径的威胁。

上图中没有标明,其实乙二醇而不是表面活性剂才是环氧乙烷最重要的下游,有约一半以上被用于生产制造乙二醇。[9]

世界上,乙二醇生产主要采用石油路线,即乙烯法(环氧乙烷水合技术),该技术基本由英荷Shell化学、美国科学设计公司(SD)和美国DOW三家公司垄断。由于中国乙二醇基本都有大型石化公司乙烯下游联产,技术受制于国外(装置全部引进,催化剂技术对国外依赖程度较强),其次,石脑油价格变化较快,成本控制难度较大,致使乙二醇产能增长缓慢。

除正式投入使用的煤制乙二醇装置之外,基于煤炭法乙二醇原料来源广泛,成本低廉、工艺流程短、技术经济性高等优势,未来五年间将吸引众多的投资者进入煤制乙二醇的队伍中来年。据不完全统计,2012-2015年间,煤制乙二醇新增产能预计710万吨,乙烯法届时产能估479万吨/年,仅供应一项煤炭法已经占据上风/(到2015年,我国甲醇制烯烃产能将达976万吨。加上天津等地建设的3套合计165万吨/年进口乙烷/丙烷制烯烃项目,届时国内非石油路线烯烃产能将达1141万吨。)

目前国内以煤为原料制备乙二醇,主要有三条工艺路线:

1、直接法:以煤气化制取合成气(CO+H2),再由合成气一步直接合成乙二醇。此技术的关键是催化剂的选择,在相当长的时期内难以实现工业化。
2、烯烃法:以煤为原料,通过气化、变换、净化后得到合成气,经甲醇合成,甲醇制烯烃(MTO)得到乙烯,再经乙烯环氧化、环氧乙烷水合及产品精致最终得到乙二醇。该过程将煤制烯烃与传统石油路线乙二醇相结合,技术较为成熟,但成本相对较高。
3、草酸酯法(DMO):以煤为原料,通过气化、变换、净化及分离提纯后分别得到CO和H2,其中CO通过催化偶联 合成及精制生产草酸酯,再经与H2进行加氢反应并通过精制后获得聚酯级乙二醇的过程。该工艺流程短,成本低,是目前国内受到关注最高的煤制乙二醇技术,通常所说的“煤制乙二醇”就是特指该工艺。 目前国内宣布掌握煤制乙二醇技术的集合体主要包括:福建物构所、丹化集团、河南煤业集合体;天津大学、惠生工程、华本能源集合体;华东理工大学、上海浦景、淮化集团集合体;华谊集团等。此外还包括由日本高化学代理的宇部兴产、东华工程集合体

所以,甲醇制烯烃是其中一条成本较高的路线。现在煤炭巨头还在实施其他方案,可以生产乙二醇。如果这些路线成熟了,它们成本更低,会抢占大部分乙二醇的市场,从而直接削减环氧乙烷的需求。 虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET行业制造的要求。

<- 鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷"。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼

-> 所以,也许三江化工未来会进退维谷,老产品环氧乙烷红海搏杀,新产品甲醇制烯烃却难以复制环氧乙烷曾经的蓝海优势,甚至根本无法盈利。

当然,并不是说煤制乙二醇一旦规模化,三江化工就完蛋了,这里还有时间差和地域差。烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。三江化工的烯烃石化产品可以直接在当地消化,而由于运输限制,煤炭巨头的产能在中西部,一时无法给三江化工带来威胁。

 

 

6.回顾整个三江化工的发展历史,我们可以得出结论,化工行业很多时候只是一定时间期限内的套利机会

这个套利主要是利用两条:

A. 是利用工艺路线之间的成本差异,包括不同原料来源的成本差异。

例如同一个化工产品,往往可以有三条原料路径,煤炭,石油,天然气,每条的成本不一样。即使是同样一个原料,从中国,中东,美国不同地方生产,成本也不一样。

B. 时间限制和地域限制

时间限制指,一个东西从供求紧缺到产能过剩需要一段时间,这段时间内具有套利机会。

地域限制也一样,中国国内东西,南北之间的运输成本,比跨国海运的成本可能还高。所以西部资源东运,还不如直接沿海进口原料生产,便宜又省事。

*** 也就是说,化工企业往往无法持续盈利,它们顶多是一时性的投资机会。要想持续盈利,最好原料能自给自足,而且有低廉的原料,否则别人原料比你还低,你有自己的原料也白搭。

 

[1] 样本公司:大成生化科技

[2] 美国页岩气革命会带来什么样的投资机会?

[3] 美国页岩气革命一定能发生吗?

 

7. 三江也有一些经营上的优点

A.成本控制和灵活的销售能力。例如08年经济危机,三江化工也差点倒闭,靠灵活的销售生存下来。而2012年环氧乙烷也曾跌到历史新低,但是三江化工还有盈利,说明了其还是具有优势的。

“上半年正是环氧乙烷价格跌落到历史低谷时期,半年报显示公司的环氧乙烷出厂价下跌8.7%至每吨9693元,而公司毛利率不降反而上升1%至20.6%,这一方面是因为环氧乙烷原材料价格下降6%,也是由于公司控制成本得宜;在最差历史时期,收益因扩产增长26%。而且对两年内扩产的各方面都作了非常详尽的介绍(扩产产能、进度安排、资本开支和预期收益等)。”

“解析三江的报告绝大多数都忽略了销售策略的重要性。这里有两层结构:首先是根据利润率、客户培养等综合因素来调配EO的直接销售比例,比如说EO毛利率高于AEO则更多地销售EO而当AEO毛利率更高时则把更多自产EO分配到AEO生产部门。第二层结构是直销和代理的平衡:以EO来说,2008年底前收入主要是来自贸易中间商,而近期却变成了直接面对下游客户居多;而AEO这块,早些是直接面对下游客户而现在却是以贸易中间商为主。(2010年)”

“由于货品紧俏回款从来不是公司的问题。生产出来的EO需在三天内消化,客户(85%的销售额来自江浙企业)多数选择自己派车上门提货同时货到付款,若同样位于港区则通过管道直接供应。公司EO产品的客户包括金燕、抚嘉、华格等;AEO产品的客户有纳爱斯集团、丽水雕牌化工、浙江传化等;加工业务的客户有浙江赞宇。需要注意的是不管是EO客户还是AEO客户,下游企业的规模也在指数增长,这也意味着议价权正从之前的卖方单向渐变成为买卖双方协议。早些年量小,月用量几十吨的都算大户了,自然没什么话语权,但现在月用量几千吨的下游企业比比皆是,上游的话语权不断削弱也属正常。再就是必须留意下游企业跃跃欲试往上游投资的动向,三江第一大客户对外放风要在江苏开工40万吨EO生产线,也许并非谈判策略。(2010年)”

B.下游的应用广泛,其中有萎缩的,但也有前景看好的。特别是聚羧酸减水剂单体,这是一个与大规模基础建设息息相关的好产品,没有人怀疑它在今后5-10年需求的強劲增长。

“但是回顾世界级化工企业的成功道路,无论是Dow Chemical还是一些中型企业,研发可谓关键。但据走访了解,三江化工研究与开发中心的员工屈指可数且无人有海外留学背景。务实来说没有任何专利,务虚来说也没有任何研发管理的架构。起码短期来看,指望公司内生出可量产的高附加值新品并不符合实际情况。(2010年)”

 

8. 中国三江化工的情况有点类似信立泰

看空信立泰主要原因是后续产品都不如当前主流产品重磅。这样的话,很容易有青黄不接的危险。

当前产品A,很厉害,但是后边已经有一大堆公司在准备进来与公司竞争,公司还有下一个产品,下一个项目,它的盈利预期比A更强,这种情况下,可以比较看好。但是反过来,如果公司的下一个项目,下一个产品盈利能力看起来根本无法与当前的主流产品相媲美,那么就会尽量保守,毕竟还要考虑当前主流产品A万一比预期更早陷入产能过剩怎么办?

2012年信立泰竟然绝地反弹,业绩大幅超乎预期。这个主要是由于当前主流产品的销售超过预期,后续的竞争者还没有来得及形成威胁,也就是所担心的情况没有发生。但要考虑到最恶劣的情况:一旦主流产品的竞争恶化超过预期,后续的新产品新项目又明显不如当前产品盈利能力强,那么市场很可能立马开始大幅调低成长预期,股价进入双杀。

中国三江化工的情况有点类似,也许大家普遍担心的环氧乙烷的产能过剩还不会造成严重威胁,公司业绩持续保持增长。2013年环氧乙烷很可能还会以量补价,2014年就不知道了。但最关心的问题就是新项目,甲醛制取烯烃项目。这个项目一来主要担心原料,国外不提供长协,二来担心成本收益,还有煤制乙二醇等的替代威胁。我认为这个新项目的盈利能力肯定无法与原来的环氧乙烷相提并论,也有类似信立泰的青黄不接现象。

 

2015年研报申万研报视点

2015 年,公司通过建设甲醇制烯烃(MTO)生产设施,将主营产品种类扩大至5 类:环氧乙烷(EO)、聚丙烯、乙二醇(EG)、C4 和表面活性剂

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受经济下滑和2015 年天津港爆炸事件的影响,化工品的价格在2015 年跌至谷底,三江化工的毛利率被压至3%,造成公司2015 年净亏损。但伴随着需求的缓慢恢复和供给侧改革的逐步实施,销售价格开始显著回升,加上公司产能的提升,我们认为公司今年可扭亏为盈。

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环氧乙烷

环氧乙烷作为一种乙烯衍生物在国内主要用于制造表面活性剂、乙二醇、乙醇胺和乙二醇醚。环氧乙烷的下游应用涵盖家庭及工业应用,可用于制作防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、非离子表面活性剂、增塑剂、润滑剂、粘合剂、橡胶、合成树脂等。

2013  年,环氧乙烷业务收入占三江化工营业收入的87% ,2014  88%2015  年,公司推出甲醇制烯烃项目(MTO) 生产线,将其产品生产范围扩大至丙烃、丙烃衍生物和C4/C5  产品。环氧乙烷仍是公司的核心业务,2015  年贡献了50% 的营业收入,紧随其后的丙烃业务占收入的21% ,乙二醇业务占11.46% 。

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受益于需求恢复,环氧乙烷价格由去年每吨约6900  元的低位反弹32% 至每吨9100  元。70-80% 的环氧乙烷成本来自于甲醇成本,每单位乙烯通常需要3.15  单位甲醇公司已取得了高于行业平均的环氧乙烷生产率,每单位环氧乙烷仅需要0.76  单位甲醇,而行业平均水平为0.8  单位甲醇。值得注意的是,环氧乙烷毛利自2014  年下半年来已逐步改善,但由于2015  年价格持续下跌,绝对毛利仍处于低位。随着今年价格恢复和经济复苏,我们预计环氧乙烷毛利有望迎来一轮上涨。

乙二醇

一般情况下,乙二醇作为环氧乙烷的下游产品,是合成聚酯纤维和防冻剂产品的原料之一。就三江化工而言,乙二醇是公司生产环氧乙烷时产生的副产品,通常主要用作丙烯的衍生物。

通过与美国SD  公司合作,公司计划将工业级的乙二醇转化成可用于生产聚酯纤维的乙二醇,提高销售产品的质量。目前公司的乙二醇年产能约为20  万吨。乙二醇价格如今已恢复至5000  元/ 吨的水平,预计毛利率有望在2016  年达到14% 左右,显著高于2015  年的7% 。

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丙烯,聚丙烯

尽管丙烯仍是三江化工2015  年的主打产品之一,但公司计划2016  年将所有丙烯加工成聚丙烯以提振销售。作为丙烯衍生物的最大应用领域,聚丙烯可被进一步加工成聚丙烯无纺布,PP  塑料制品等。聚丙烯价格一般比丙烯高约1000  元/单位。

2015  年,公司丙烯业务亏损主要是天津港意外爆炸事件导致不可储存、易爆的进口丙烯被抛售,造成丙烯价格在去年下探至约3800  元/ 吨。随着该一次性影响的消除,毛利逐渐复苏,我们预计公司聚丙烯业务有望在2016  年有亏为盈,贡献利润。

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MTO 成本优势

乙烯是生产环氧乙烷最重要和必不可少的原料。乙烯的生产方法主要有两种,一种是使用原油生产石脑油进而制成乙烯,另一种是先将煤和天然气制成混合气生产甲醇用以加工生产成乙烯。

甲醇制烯烃(MTO) 是将甲醇催化转化为乙烯、丙烯的工艺。甲醇(化学式:CH3OH ,通常简称MeOH )被广泛认为是柴油和液化天然气的替代品,且价格比油价更具稳定性。选择生产乙烯不同工艺的关键因素在于上游原料的差别,一种依赖于原油,而另一种更多依赖于甲醇。多年走势表明,甲醇价格比原油价格更加稳定。如果原油价格超过天然气价格,那MTO  工艺将更具有竞争优势,而原油价格下降将损害MTO工艺的成本优势。

同时,伊朗正在建设年产能200  万吨(或日产能7000  吨)的世界上最大的甲醇生产厂。随着全球甲醇供应量的增加,MTO  生产工艺的成本长期有望走低。

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原油生产乙烯的方法对原油有很大的依赖性,而原油作为一种重要的大宗商品,其价格受诸多因素影响。因此,原油价格具有很高的波动性和不可预测性。此种方法下,乙烯价格与原油价格高度相关,采用该方法的公司也容易面临原油价格波动带来的风险。

MTO  工艺方法下,乙烯的主要上游原料是天然气和煤,价格远比原油稳定得多

估值

三江化工主要产品的需求变化跟经济增速和居民可支配收入情况具有相关性。随着今年需求的复苏,公司产品也实现了量价齐升。

除了宏观经济影响外,影响环氧乙烷需求的一个主要因素是聚羧酸减水剂对萘系减水剂的替代,而聚羧酸是一种环氧乙烷衍生物。我们预计化工产品需求的不断增加有望支撑上游生产商的利润率。

在香港上市的四家可比公司中,上海石油化工与三江化工在主业方面最为相似,不过上海石油化工的业务规模和业务种类都远超过三江化工,使其享有估值溢价。

 

 

[1]

我们上文提到了乙二醇,这也是一个非常重要的化工产品。 港股正好有一个公司,符合我们说的标准,原料自有,工艺路线独特,那就是大成生化科技。

公司拥有两个世界第一产业,一个是氨基酸,另一个是植物多元醇。

公司的多元醇于2005年小规模生产,08年9月经国家相关部门验收后大规模生产,产能达20万吨。主要的客户包括宝洁、美国最大的树脂公司等。

产品定价:
乙二醇价格:石油基乙二醇价格*1.5;
其他价格(丙二醇、丁二醇):石油基价格*1.2。

主要原料是玉米淀粉,公司基于粮食安全问题没有大幅生产。目前公司正开发新的原料(木薯、玉米秸秆、麦秸)生产化工醇。

转化率:2.5吨玉米秸杆出一吨糖,一吨糖出一吨化工醇。一吨玉米粒出1.6吨玉米秸秆。

计划兴建的100万吨化工醇项目将以玉米秸秆为原料生产。目前的玉米秸秆不是烧掉就是当废料堆放,因此未来周边地区玉米秸秆供应将不成问题。

大成生化科技的优点有几个:

A. 原料自给,而且很便宜,玉米秸秆目前都当废料,供应充足

B. 下游产品销售价更高,比石油基的乙二醇价格高,为什么?因为植物生产出来的产品,绿色,国际上可以给溢价。

所以,大成生化科技可能是一个不错的投资标的,当然,

i) 一切还有待于公司的工艺成熟,

ii) 同时,也要看石油和煤炭制造乙二醇与公司路线之间的成本差异,如果公司路线成本太高了,也有危险。

** 当然,如果从财务角度,这些公司都是不是太好的标的,资产负债率都很高,而现金流也不一定好。 环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都系0库存,现金交收。这是个特例,一般产品肯定无法做到这么好的现金流。 [4]

[2]

一般人都会注意到页岩气对上游油服设备供应商的投资机会,但是页岩气革命更重要的是重构整个制造业的成本。因为页岩气可以生产钢铁,肥料,几乎所有的生产物资包括化纤等等,这些的成本都可以大幅降低。

但是,不同的细分市场,供求完全不一样,所以要case by case 分析。

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页岩气革命对另外一些公司的投资机会,我们可以摘录过来与三江化工进行对比。

海越的C4来源于LPG的气分设备(大概是100万吨,这个可以从与中石化签订的每年50-80万吨LPG的供应合同得到验证),除了异辛烷、正丁烷和甲乙酮外,气分装置还会分类出丙烷(估计分离出20万吨),但这点丙烷完全不够C3的60万吨丙烯的需求(通常,保守测算,要1.2吨丙烷生产一吨丙烯,所以,海越的丙烷缺口为50-55万吨)。

东华能源的一期60万吨和二期的66万吨(实际是75万吨)由于投产时间相差不大,为省力,就看做是一起的,共计126万吨,同样,保守测算, 1.2吨丙烷生产一吨丙烯,那么东华的丙烷缺口是150万吨。 那么如何解决这个缺口呢?这个,我就不罗嗦了,页岩气和中东的伴生气可以解决这个难题。(只是价格差距极大,这个后面说),也就是说,海越和东华都有“米”下锅(大家可以找相应的报告看)。

我们关心的第二个问题:产品销路。同样,大家可以找相应的报告看。

我们关心的第三个问题:盈利。

再谈这个问题前,我们看看美国的页岩气大量量产以后的丙烷价格以及中东的丙烷价格

(单位:美元/吨,,汇率6.25)
时间 2013-01-10 备注
中东(沙特) 955(季度定价) 现在国内最大的丙烷来源地
西北欧 810左右
美国堪萨斯 450左右 2015年以后,最主要的来源地(巴拿马运河改造工程竣工)
国内(山东) 1030左右 ”

这几个公司的故事,性质完全一样,只不过标的从乙烯,甲醇,环氧乙烷换成了丙烷,丙烯。注意原料丙烷的不同地区的价格,中东,欧洲,美国,中国,美国的价格低得离谱,这就是页岩气革命的影响。

这就是页岩气革命一个生动的例子。

美国生产的钢铁,肥料,化纤等等,成本都比世界上任何地方低,中国的人力成本优势被国产资源高价格(煤炭多石油少天然气更少)和高昂的体制成本(国内东西部物流成本比国际海运还高,商场的进场费,各种灰色费用)抵消了。

**主义美国页岩气革命带来的只是套利机会。因为这些项目都是有期限的,就是在产能过剩之前。

[3]

任何命题都要研究前提,条件,不能直接就引用一个命题当做结论。

页岩气革命一定能成功吗?不,不一定。

所以,前面所有一切,都跟页岩气革命能否成功这个前提有关。那么页岩气革命的风险在哪里?我不是专家,但我给可以给出一些分析线索,供参考。注意这些信息来源于不同渠道,请自行验证合理性。

“波兰就是草率下结论的一个例子:该国一度被认为是欧洲页岩气资源的“乐园”,而最近的勘探结果却令人十分失望:实际勘探的结果要远远低于2011年时的估算——当时的预测储量为5.3万亿立方米,相当于300年的消费量。”

“我去过美国德州鹰滩康菲公司的页岩气工作现场目前,只靠页岩气无法赢利,赢利靠页岩油。
结合我们国家的情况地质资源、保存条件、作业条件、工程地貌远不如美国的页岩气得天独厚的条件,页岩气的工业化可能路还远,但油田服务公司将会首先受益吧”

“下图是巴肯油田的油井与产油量统计值。2011年相较2009年,矿井数增加了3~4倍,可产油量一直平台整理,这是个可怕的统计结果”

“从2009年1月至2012年8月,巴肯矿区页岩气和油业务的经营性现金流一直是负数,总亏空已到14亿美元。也许只有美孚、康菲、雪佛龙这样的大牌才有实力主导一场如此耗费资本的赌局,或者说的更直白些,一场大骗局!”

[4]

三江化工

负债率很高,而且化工产品周期波动很大。波动还会不会打,现金流能不能支撑,是问题。

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不知不觉,02198.HK中国三江化工已经成为一个市值只有9.53亿港元的庞然大物了。

说是庞然大物,是指它的产能。43万吨的环氧乙烷,30万吨乙烯,39万吨乙烯,12.5万吨C4,和30万吨乙二醇。

根据2015年年报,公司收入由36.35亿增加到49.66亿,却亏损2.27亿, 其中外汇损失1.95亿,出售美福码头1.57亿,扣除外汇损失和出售美福码头一次性收益和损失外,亏损约为1.89亿。

其中,融资成本2.76亿,其他开支8.3亿,公司存货由2.9亿增加到5亿,关联方美福石化贷款由13.5亿减少到9.7亿,说明美福石化在盈利。可供出售投资4.22亿,现金7.92亿,贷款和债券为34.7+6.0+13.5=54.2亿,借款缺口42亿,对应的融资利息2.76亿左右,为正常水平。

2015年,新增产能甲醇制烯烃MTO项目,180万吨甲醇,产出30万吨乙烯和39万吨丙烯,C412.5万吨,第五期環氧乙烷╱乙二醇,环氧乙烷10万吨,乙二醇30万吨。

公司亏损的原因,是原油价格由2014年每桶110美元下跌到2015年底的35美元,并于2016年初下跌到最低30美元,开始反弹到40没有多。导致乙烯价格暴跌,而相应的甲醇价格,下降不大,导致MTO项目亏损。

根据年报,年中平均价格环氧乙烷6235元/吨,丙烯4949元/吨,乙二醇4655元/吨,C4产品4170元/吨,表面活性剂7230元/吨。
而2014年,环氧乙烷8786元/吨,表面活性剂9696元/吨。公司在2014年,并没有生产丙烯,乙二醇,和C4产品。

乙二醇的上马,可以降低环氧乙烷的库存压力。因为环氧乙烷不好存储,一般为3日期限,一旦环氧乙烷销售不畅,可以生产为乙二醇,存储就没有压力了。

由于目前经济下行,MTO项目普遍亏损,三江也降低了产能,以及国家对环保,安全问题的进一步提高要求,一些产能在几方面的压力下选择了停车,而一些新上,拟上的项目,选择缓建,停建。而以后在环保,安全的双重压力下,新建的门槛也是越来越高了。

现在,让我们来看看市场发生了一些什么变化吧。

首先看看原材料和成品的价格,
根据郑州交易所的甲醇期货价格,甲醇由2015年底的1733元,上涨到1925元;
根据微博及新闻,东北亚乙烯2015年底的1071元,上涨到1200元;
环氧乙烷价格,从2015年底的7500元,上涨到9000元; 丙烯PP价格,从2015年底的5825元,上涨到7408元;

环氧乙烷项目:毛利空间为9000-1200×6.49×1.17×0.8-1000=710元。目前产能为31万吨环氧乙烷,毛利为2.2亿。其中9000为环氧乙烷销售价格,1200为东北亚乙烯价格,6.49为美元汇率,1.17为增值税,0.8为乙烯转换率,1000为其他成本。0.8的转换率偏低,其实只有0.7多。
MTO项目:
乙烯1200×6.49×1.17-1925×2.6-1200=2906元/吨,30万吨,毛利7.8亿。
丙烯7408-1925×2.6-1200-500=703元/吨,39万吨,毛利2.74亿左右。
丙烯减去500元的含义是MTO生产的品质稍微低于石油产品。

美福石化利润占51%股份左右,比较稳定,大约有1亿左右。

以上毛利,已经算上一年的折旧费用,大约5亿左右。这样现金流可以增加5亿。
按照当前的价格,利润为13.7亿,现金流18.7亿,按照前面3个月亏损大约5千万左右, 今年算8个月,那么利润为13.7×8/12-0.5=8.6亿,现金流为13.6亿元。

以上价格,为根据市场公开资料计算。但是,产品及原材料的价格变化比较大,需要随时跟踪。 总体来看,三江最困难的时间已经过去。只要公司的现金流没有问题,希望在以后的经济复苏中,能够取得巨大的经济利益。 另外,根据2016.3.26 http://eto.100ppi.com/ 显示,三江化工率先将环氧乙烷提价,说明三江化工在市场上取得一定的话语权,也标明经济开始复苏,价格开始回升,销售景气。

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2016年半年报

从资产负债表和利润表,可以看到收入由23.3亿增加到27.8亿,利润由2.44亿下降到0.63亿。考虑到第一季度亏损4500万,第二季度利润有1.08亿。公司总资产95.5亿,净资产27.5亿。公司现金由5.7亿增加到7.0亿,短期借款有19.02亿减少到17.5亿,一年内到期债务由5.57亿减少到4亿,长期债务12.4亿保持不变。总债务由36.99亿减少到33.95亿。

债务减少,现金增加。加上美福石化的出售,债务减少,财务报表更加好转。

从各个网站,我们可以了解到各个产品价格:

环氧乙烷价格http://www.100ppi.com/price/plist-359-1.html:9000元/吨;
丙烯价格http://www.100ppi.com/forecast/detail-20160722-105443.html …:6200元/吨;
微博搜东北亚乙烯,价格为1134美元/吨;
甲醇期货行情:1860元/吨;
环氧乙烷项目:9000-1134×6.67×1.17×0.8-1000=920元毛利,其实转化率0.8偏大。目前产能每天1800吨,利润165万。按年为6亿。6.67为美元汇率,1.17为增值税率,0.8为转化率。
MTO项目:
乙烯:1134×6.67×1.17-1860×2.6-1200=2813元/吨,30万吨/年,年利润8.4亿;
丙烯:6200-1860×2.6-1200=164元/吨,39万吨/年,年利润0.6万。

按目前价格计算,年利润可以达到15亿,半年为7.5亿。考虑开工率,可以打8折。

当然,由于价格波动比较大,有时候会利润暴涨,有时候会非常少利润,甚至亏损。

不过像去年这种极端情况,石油从110美金跌到20多美金,比较罕见出现了。 按今日价格1.58元,扣除派息0.15元后,市值14.3亿,相当于人民币12亿,假设下半年能赚到5亿,也是非常好的投资标的。

 

大成生化科技

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[5]

美国原是全球领先的甲醇生产国和消费国,但进入21世纪以来,由于成本竞争力下降以及国内需求下滑,大批甲醇装置关闭,产能和需求均出现负增长。

目前美国甲醇需求大部分依靠进口满足,其中,从特立尼达进口量占总进口量的65%~75%。如今特立尼达天然气短缺已持续近20个月,使甲醇装置难以正常运行,甲醇产量逐年下滑,2010年下降了3%,2011年下降了1%,2012年上半年下降了9%。甲醇供应减少,市场恐慌性购买让价格坐上火箭。

不过这种局面正在悄然生变。 一方面,生产原料成本优势将吸引美国生产商将之前被关闭的多个甲醇厂重启,还有一些跨国生产商选择将生产装置转移至美国或新建装置。

据笔者了解,利安德巴塞尔将于2013年下半年重启其得克萨斯州的年产78万吨甲醇厂。梅塞尼斯计划2014年下半年将智利年产100万吨装置转移至路易斯安娜州,该公司还在酝酿对智利的另一装置进行类似搬迁。塞拉尼斯打算2015年在明湖新建甲醇厂。

我国进口甲醇来源以中东最多,2011年自中东进口甲醇为482万吨,占当年进口总量的84.1%,这些国家依次为伊朗、阿曼、沙特、卡塔尔等。伊朗是向我国出口甲醇数量最多的国家,为231万吨。

2011年我国进口甲醇平均价格约369美元/吨,美元汇率按1美元兑换6.3元人民币计算,2011年我国进口平均价格约2325元/吨,税后平均价格为2842元/吨。根据CMAI估算,2011年中东和南美出口到中国的甲醇毛利平均在150美元/吨,体现出较强的竞争力。

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甲醇运输要求使用专用槽车,空载返回的现象较多,造成运力浪费,运输成本偏高。目前,运输成本在甲醇价格中占有较大比重(15%—30%)

世界甲醇主要生产地区中,竞争力最强的是中东甲醇,其次是南美洲。未来北美页岩气为原料的甲醇装置也将具有较强的竞争力。

国内甲醇竞争力最强的地区是西部煤炭资源丰富的地区,国内大部分甲醇制烯烃项目都建在西部地区。中部和东部的甲醇由于原料价格相对较高,平均技术水平相对较低,这些地区的甲醇竞争力较弱,不适宜布局甲醇制烯烃项目。沿海地区可购买到相对便宜的进口甲醇,我国未来外购甲醇制烯烃的项目均建在沿海地区。

甲醇制烯烃技术成熟了,进口甲醇又便宜,国内烯烃需求又大,自然有企业想尝试生产。对于化工园区而言,乙烯和丙烯是不可或缺的基础原料。但是国内一些化工园区目前并没有炼油乙烯一体化装置,所需的烯烃必须依赖外购。而烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。沿海化工园区大多临近港口,拥有完善的液体化学品码头与仓储设施。通过接受海运的进口甲醇,建设单独的甲醇制烯烃装置,这是一种优势互补的选择。

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2015年,可向中国输送甲醇的产能约有1600万吨/年,主要来自中东、东南亚和南美。西北部地区的甲醇运输主要通过公路和铁路方式,运输成本较高,运到东部地区后竞争力较差。因此,未来几年内甲醇原料主要来源仍会是进口产品。

由于国内煤炭价格有上涨趋势,甲醇成本也有进一步上涨的可能。国内甲醇价格主要由国内甲醇成本决定,因此外购甲醇制烯烃的项目面临较大的成本上涨压力。近年来,中国进口甲醇价格上涨速度较快,2011年进口甲醇加上关税和增值税的价格超过2800元/吨。

由此可见,尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。要获得具有竞争力的甲醇,除了通过长期合同控制甲醇的采购成本,更重要的是控制国内外廉价的天然气和煤炭资源。建议在有廉价资源的地区建设甲醇装置,将甲醇运到国内;甚至可以将甲醇制烯烃项目布局到廉价资源地区。

 

[6]

2010年3月建成的德国TGE技术的乙烯存储罐,用于在价格较低时囤积原料。根据每0.65吨乙烯生产一吨EO的转化率,乙烯罐可置放生产1.8万吨EO所需的原料,以2011年预计EO产能16.5万吨来看,乙烯罐可保障三江1.375个月的原料需求。而截至2011年6月底第二个2.2万立方米的乙烯罐将建成投入使用,届时两个储蓄罐可置放公司2.7个月的原料需求。管理层的说法,这两个亚洲最大的乙烯存储罐将是三江在行业中成本领先的利器。

公开资料显示,世界范围内主要的乙烯生产厂家包括PTT Chemical、埃克森美孚、昭和电工、东曹和LG化学等。出于风险控制三江的原料提供商超过5家,招股说明书中记录了2006-2009年前五大乙烯供应商占公司采购总额的比例,分别是79.3%、68%、68.9%、60.6%。不断降低的数字说明了三江对前五大供应商的依赖度在下降。同样,2006-209年公司最大供应商的采购占比也降幅明显,分别是47.7%,65.1%,40.3%,34.8%。

目前EO的生产工艺就“石油—乙烯—环氧乙烷”原料线路主要有三种专利,分别是美国Scientific Design的氧气-空气法、荷兰壳牌的氧气法以及美国联合碳化物公司的空气-氧气法,三江采用的是SD的工艺。我们一方面需要关注相关技术和设备升级对生产的影响,另一方面乙醇法制造环氧乙烷(酒精—乙烯—环氧乙烷)甚至煤炭法生产环氧乙烷(煤炭—乙烯—环氧乙烷)的技术也在不断突破。

高油价时代酒精法和煤化工路线是否会逐渐挽回成本劣势值得跟踪。可以关注的是, 2010年底三江招聘了3位熟悉甲醇制烯烃(MTO)及分离生产工艺技术的工程师。

[7]

获得稳定可靠且价格合理的甲醇供应,以及开发高附加值的烯烃下游衍生物产品,将是确保甲醇制烯烃项目成功的关键。

近年来,得益于技术的进步和持续的投资,美国页岩气产量高速增长,2007年为366.2亿立方米,到2011年已达1800亿立方米。充裕的页岩气供应,使美国燃气价格从2005年的9美元/mmBtu,降至2011年的4美元/mmBtu,而当前气价则仅为2.4美元/mmBtu(大致相当于0.6元/立方米,远低于中国的天然气价格)。业内预测,未来5年内,美国天然气价格将保持在4美元/mmBtu以下。

低廉的天然气价格,为发展天然气制甲醇打开了一个机遇窗口。亚化咨询预测,随着中国沿海多个项目的规划和开工建设,一条全新而完整的产业链将在未来3-5年内出现,即:海外天然气(页岩气)–甲醇—沿海港口MTO项目。

[8]

2008年9、10月份,乙烯价格出现跳水,环氧乙烷价格随之一路下调。国内仅有的几套环氧乙烷装置陆续停产,表面活性剂厂家亦纷纷陷入观望,停止了对环氧乙烷的采购。

由于乙烯是从国外进口,为确保原料供应稳定,三江化工一直都是采用长期合同的形式订购原料,原料价格骤然暴跌。公司将近1万吨乙烯原料库存,前后两个月间的价差达1个多亿;再加上下游厂家纷纷限产,原本车水马龙的仓库门前一时间变得门可罗雀。三江化工无可避免地被卷入危境之中。

2007年,三江化工曾投资1.2亿元上马了1套10万吨/年的表面活性剂装置。2008年装置已基本建成。突如其来的金融危机,打乱了管建忠的计划——在环氧乙烷面临亏损、市场销售遇阻的情况下,企业无法拿出多余精力来推广新开发的表面活性剂产品。但是装置已经建成,闲置无疑是一种损失。

管建忠找到了另一家表面活性剂生产企业——浙江赞宇科技有限公司,提议愿将这套新装置租给对方使用1年,并在原料供应上给予优惠。 赞宇公司欣然接受了管建忠这一能让双方都获利的提议。

这一系列应对之策,带来双赢。他的合作伙伴产品的市场占有率明显上升。而三江化工自身更是逆势飞扬:2008年12月,二期环氧乙烷项目如期开车,从9月到12月,全球经济一片萧条之时,三江化工的环氧乙烷产量达到历史最高点。这一年,三江化工实现销售收入近10亿元,平均每月上缴利税1500万元,较2007年非但没有下降,反而有所增长。到了2009年1月,乙烯价格跌到历史最低点,三江化工之前购入的高价原料全部消化完毕,从此进入高盈利时代。

[9]

(2009年情况)

在国内,大约75%的环氧乙烷用作生产乙二醇,一般为环氧乙烷乙二醇联产;剩下25%用于商品环氧乙烷生产非离子表面活性剂、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、胆碱和医药中间体等。

2007 年以来,中东地区为实施低成本战略,加速了以乙烷为原料的乙烯装置的建设,并把环氧乙烷和乙二醇作为其下游重点配套产品。2008 年中东地区有多套环氧乙烷/乙二醇联产装置建成投产,使中东地区的环氧乙烷产能由2007 年的317.6 万吨增加到2008 年的607.8 万吨,增长幅度高达91%。并且,中东的环氧乙烷无法出口,只能大量生产乙二醇,并低价进入中国市场。因此中国乙二醇进口量未来几年仍然较大。

环氧乙烷的其他生产路线:进口乙烯生产环氧乙烷;煤制甲醇制烯烃路线;生物法酒精制乙二醇等三条路线。目前还不对环氧乙烷价格构成冲击;进口乙二醇或者是国外生产聚乙二醇难以跟上国内快速扩张的步伐。

以几年的时间跨度来看,煤制烯烃有可能会造成冲击,国内巨头投巨资进行煤制烯烃项目工业化研究。煤制乙二醇如果能够取得突破的话,也将会带来行业的冲击。

环氧乙烷的价格决定在于大量的新的装置投产,并且超过需求的增长速度,即这也是一个周期性事件,目前的判断是下游需求量较大,环氧乙烷价格处于较高的位置,脱离了与乙二醇的1.25:1 的比价效应,并且在未来几年里环氧乙烷价格仍将维持一个相对偏紧的供应格局。长期来看,环氧乙烷价格与乙二醇价格相关,进而与下游纺织服装构成较大的关联关系。

[11]

与2011年同比,2012市场价格出现大幅下滑了,最低价曾下探到令人恐怖的9800元/吨,虽然时间不长,但给行业带来的震撼是有目共睹的。

图 1 2011-2012年环氧乙烷华东市场月均价

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当然,我们也知道,市场价格的下滑无外乎三个方面:其一,上游成本降低,企业良心发现主动降价(这一点在垄断企业身上很少闪现);其二,下游需求严重下滑(今年环氧乙烷下游需求正常,甚至有小幅增长);其三,产能急增。

将产能剧增这顶帽子扣在环氧乙烷头上绝对合适;2010年产能才约110万吨/年,2011也不过122万吨/年,而2012已落地的产能竟然高达约160万吨/年,年增幅达31%,下游需求增幅才个位数。 2011,你还看得到高达92%的开工率,2012开工率急降至约85%-。

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经过"几年大家共同的努力",中石化/中石油对环氧乙烷市场由绝对控制变成了相对控制,其他阵营对他们的挑战己经大规模展开。

下游客户在痛定思痛"垄断市场危害"后,纷纷选择自己上马环氧乙烷项目与自己产品"配套",毕竟上一套八万吨/年环氧乙烷装置投资不会超过四个亿:三江化工与湖石合资的10万吨/年环氧乙烷装置,配套有下游乙醇胺和聚羧酸减水剂单体;阿克苏宁波工厂7.5万吨/年EO装置基本上是为其下游胺类产品配套而建;南京徳纳集团一期6万吨/年EO装置为其下游乙二醇丁醚而设,而其南京工厂二期12万吨/年环氧乙烷新装置剑指下游配套的聚羧酸减水剂单体

图 3 2012年国内环氧乙烷需求结构分布图

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投资环氧乙烷"高烧不退"的原因:打破央企对这个产品的垄断是原因之一,更有吸引力的地方在他的应用领域。

作为主要的基本化工原料之一,有约一半的EO被用于生产制造乙二醇,虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET制造的要求,鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷",这一点从中国发疯似地投资PTA和PET领域也得到了傍证。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼,开辟环氧乙烷其他应用领域成了他们不二的选择。

环氧乙烷第二大应用领域是非离子表面活性剂,一字排开的数十家生产企业己经让这个领域热闹非凡,我们意识到此类产品市场年需求增长基本上是个位数,并且今后五年也不过如此。

下一个应用领域聚羧酸减水剂单体,它们主要被用于铁路、轨道交通、核电站以及商品混凝土等。且就当下1300km京沪高铁来看,聚羧酸系减水剂用量高达24万吨,那么长远来看聚羧酸市场将有长远且强劲的需求表现。包括城市轨道交通获批新建城市37个,以及田湾核电站的扩建工程等构成减水剂聚醚单体强大的下游需求支撑。所以说基础设施的建设必将推动该行业的进程与发展,由此对环氧乙烷的消耗量也将会陆续增多。此类产品的需求增长迅速,也是环氧乙烷下游唯一亮点所在,预测市场需求増长不会低于二位数,今后二年对环氧乙烷需求量会直逼甚至超过非离子表面活性剂。

环氧乙烷第四大应用领域是乙醇胺,此类产品的好日子从2012年开始己渐行渐远,随着国际巨头们在中国工厂及一大批国内企业的投产,相关产品的进口量直线下降,2009年市场占有率达62%以上的进口货已永远成为过去,今年进口货市场占有率不会超过25%,而明年跌破20%可能不会有悬念。

在这个领域,上下游产业一体化,不断开拓新的应用领域一定是环氧乙烷发展的方向。

 

Continue reading “China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry”

China’s Asset Management Industry

Source:

Asian asset management’s inflection point

Asset Management in China

China: The new frontier for foreign asset managers

The Asset Management Industry in China: Its Past Performance and Future Prospects

 

Asset Management in China and Asia are small but grow fast [0] 

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The biggest growth factor: Economic Growth

Studies shows investment assets are closely tied to GDP growth
–  Asia’s assets are likely to outpace any other region’s as Asia’s leading economies are growing twice as fast as advanced economies’ [1]

Burgeoning demand for asset management in Asia

  1. growing wealth
  2. low deposit account rates
  3. inadequate pension funds

3 drivers of growth

1.Liberalisation

Financial market liberalisation is a game changer.

  1. internationalises the renminbi
  2. opens its domestic bond market
  3. liberalises interest rates
  4. launches its Shenzhen-Hong Kong Stock Connect scheme [2]

2.‘Financial deepening’

China’s onshore bond market is the world’s third-largest, and its credit market has become the second-largest.

Also see Research on China

  • China’s mutual fund industry will sustain its rapid growth as its capital markets develop further.
  • The completion of China’s interest rate liberalisation and further capital-market development foresee continuing migration from traditional term deposits into WMPs. [12]

3. Pensions time bomb

Singapore, Hong Kong, South Korea, Thailand and China are seeing their populations ageing fastest. China’s working age population is beginning to decline.

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  • Pension funds’ total assets are likely to increase materially as China’s population ages and the pension system expands its coverage.

 

Problems

1. mutual fund products have yet to be widely accepted by investors as savings vehicles beyond the high net worth clients / In China, professionally managed assets such as pensions and life assurance recently made up only 10% of household assets. [3]

2. the region’s sharp financial corrections and regulatory surprises are likely to mean that the path of future growth is far from smooth.

– Investment education is the key.

There is already an explosion in online fund sales, highlighting the power of digital distribution channels.  [13]

 

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– However, its effect on traditional funds are doubted

one could doubt if the case of the boom of MMF can be repeated on other mutual fund product. The reason is that the investors in China may have a improper understanding about the risk of the products they hold.

(WMPs from banks and securities firms have grown significantly, however, there is widely publicized concern that some customers do not understand the risks involved. Regulation introduced may curtail WMPs. )

 

Changing investor appetites

1.local bias [4] -> foreign market, as

Asian stock markets are very poor proxies for their fast growing economies, so it is not always easy to invest in the growth using local markets.

2.development of infrastructure as an asset class [4.1]

 

 

China: Economic growth and AuM

*China’s GDP has surged from RMB 6 TN in 1995 to RMB 60 TN in 2013.
*China’s asset management industry has also grown rapidly from RMB 0.5 TN in 2005 to RMB 4 TN in 2013. (9 TN in 2015).
*But only 3% of China’s RMB 145 TN financial assets are held in mutual funds.

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Liberalisation also has flip side

+++  Market liberalization has opened the scene to many new players
(e.g. new FMCs affiliated with banks, securities firms, trust companies and insurance firms)

— However, liberalization has not been entirely conducive, many players have focused on “grabbing policy resources” for developing regulatory-driven products, knowing that there may be limited time for such opportunities lapse. (e.g. Security companies, FMC’s subsidies)

The real problem behind is:
continuing dominance of bank financing over equity financing

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Traditional FMC is daunting

1.Volatile and disappointing market

Chinese stock markets are very poor proxies for its fast growing economies

As of year-end 2013, more than a third of China’s 90 fund management companies were loss-making, with most fund products below RMB 50M statutory minimum AuM.

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In 2007, total AUM for mutual funds reached RMB 3 trillion, and most were stock funds. After that, the AUM declined to RMB 2 trillion, and then recovered back to RMB 3 trillion after six years.

2. Banks control the channel

Several of the fastest growing FMCs are affiliated to major banks.
– Given the retail orientation of the current market, these bank-affiliated FMCs have benefited from access to their parents’ distribution channels.

And FMCs face internal competition from deposits, bank-trust wealth management products (WMPs) and insurance products, which seems provide high and safe return .

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3. QDII has had a difficult start.

4. Investors have extremely limited loyalty for any given firm or product.

 

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3 key drivers for dramatic growth in China

1.the emergence of institutional investors given
i) relaxation of investment constraints,
ii) tax incentives,
iii) aging population hunting for higher yield.

2. household’s evolution from saving to investing
(Chinese households tend to keep their saving in low yielding bank deposits. Of RMB 45 TN in household savings, mutual fund penetration is only 7% (2013))

But it is important to ask

Do households concerned about the threat of inflation eroding savings?
Is lack of alternative investment opportunities the reason of Majority of savings in bank deposits ?
Do that means development of the fixed income and multi-asset funds?

3. RMB internationalization as full convertibility should significantly increase both outward and inward investment

(Foreign investor can currently 2013 access Chinese markets only through the QFII, RQFII and the Qualified Foreign Limited Partner(QFLP) programs. When the market is eventually opened for foreign investors, removing all constraints on liquidity and repatriation, this should trigger changes on global benchmark weights and significant new inflows over time)

 

 

 

 

Favorable macroeconomics for asset management in China

While the media focus on China’s economic slowdown and market volatility, international asset managers should keep their sights on the China market. In fact, asset-management opportunities in China continue to grow, nurtured by strong long-term economic fundamentals, increasing sophistication and deregulation, as well as positive cross-border trends.

A. a rate of 6.9% is still very healthy, related to its international peers and its base

B. with income per capita increasing by 34% over the last five years, the number of households with income above USD 30,000 doubled. The same is true for the number of high-net-worth individuals (HNWIs). [5]  + lowering deposit rate and WMP’s return
-> Slowly undergoing a shift from saving to investing, Chinese people are looking for new investment opportunities.

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C. Faced with historically low yields in the savings market (currently 1.5% for a one-year deposit), many Chinese investors are willing to shift their portfolio toward riskier asset classes such as stocks, while recent market volatility has highlighted the need for diversification.

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D. the structural aging of the Chinese population is also impacting the asset management market positively

 

Ongoing deregulation
-> provides foreign companies with increasingly favorable market-entry opportunities in China

Over the past two years, Chinese regulators have unveiled significant liberalization measures:

  1. addressed concerns over capital markets accessibility to encourage capital inflows and offset the drop in foreign exchange reserves
  2. renminbi convertibility

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Areas with growth potential

1) Domestic market

1a) Product innovation

i.Money market funds: a China-specific trend

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ii. Alternatives and fixed-income funds: potential rising stars to come

demand for sophisticated strategies is expected to increase. Asset classes such as quantitative products, private debt, hedge funds and private equity are still of limited supply domestically but are highly sought after by HNWIs, Ultra High Net Worth Individuals (UHNWIs) and institutional investors.

Overall, product innovation keeps increasing in China, nurtured by deregulation and market fluctuations [6]. In this context, alternatives and fixed-income products appear much more appealing than in the past, especially for the more sophisticated institutional clientele

1b) Client mix dynamics

i. Massive growth of pension funds [7]

ii. Insurance mandates

2) Cross-border market

2a) Demand for offshore investments from Chinese investors [8]

2b) Demand for investments in Chinese assets from global investors [9]

Fundamentally, in the coming decade, the “greater-China” region will no longer be seen as a source of exposure to emerging markets, but rather as a distinct asset class, with Chinese A-share investments making up a significant part of this allocation.

 

challenges FACED BY FOREIGN ASSET MANAGERS

1) Evolving legal entity status requirements put foreign asset managers in front of strategic choices on current vs. future local setup [10]

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2) The distribution conundrum [11]

 

[0]

In the past five years or so, Asia’s (ex Japan and Australia) growth has been second only to Latin America’s, but investment fund assets remain a small proportion of the global total

[1]

The IMF World Economic Outlook, January 2016, forecasts 2017 GDP growth of 2.1% for advanced economies, versus 6.0% for China, 7.5% for India and 5.1% for ASEAN.

[2]

The Mutual Recognition of Funds between Hong Kong and China, launched in July 2015,is a form of liberalisation, has started slowly but shows great promise. The scheme gives Hong Kong-based asset managers approved under it access to Chinese investors. Similarly, it allows Hong Kong investors to buy Chinese funds directly, and initially this ‘southbound’ route has proved the fastest growing. At the end of 2015, a batch of seven funds was approved under the scheme.Over time, it’s likely that a large number of Hong Kong-domiciled funds will be sold into China. Equally, Chinese asset managers will also market into Hong Kong.

[3]

In Singapore, professionally managed assets such as pensions and life assurance recently made up almost 50% of household assets.12 This level is broadly equivalent to the US. In Malaysia, they’re close to 60%.

[4]

While it used to be thought that Asian investing had a local bias.
Historically, Asia’s investors have been credited with two characteristics – a trading mentality and an appetite for income. The former explains the preference for structured products that reduce uncertainty by fixing the maximum loss. The latter supports the popularity of income funds, especially given the need to save for retirement and education in countries with underdeveloped pension systems. But shifting market conditions are influencing demand. In 2015, diversified multi-income funds sold well. Since the China-driven market volatility in early 2016, liquid alternative funds have been in demand due to their absolute return qualities. Financial deepening in countries such as China, with its newly open bond markets will make manufacturing these products locally easier.

[4.1]

The single biggest change in the next 10 years could be development of infrastructure as an asset class. China alone plans to invest up to US$1tn in its ‘One Belt, One Road’ scheme to construct ports, roads, railways and pipelines stretching across Asia, west Africa, the Middle East and into Africa. With AIIB’s support, the result would be a sizeable new set of Asian assets for asset managers to invest in.

[5]

Capgemini’s World Wealth Report 2015 published estimates that China is home to 890,100 HNWIs, or one HNWI per 1,000 citizens (by comparison, India’s ratio is 0.2/1,000 and the US’s 14/1,000)

[6]

Equity market downturn since June, 2015, retail and institutional investors have quickly come to understand the need for more balanced investment portfolios, causing them to seek greater diversification in the domestic market. Therefore, demand for non-equity, high-yield products is on the rise.

[7]

China’s pension system is still at a nascent stage of development. Funds from the National Social Security Fund (NSSF) and Enterprise Annuity Funds (EAP), however, have seen significant growth: from 2013 to 2014, EAP’s AuM increased by 50%, driven by retirement saving needs. Among all institutional investors, pension funds appear to be an attractive client segment to serve.

In 2015, China set up an occupational pension scheme (OA) for government employees – a type of supplementary pension similar to the 401k in the US that includes payments by both government departments and employees. It is estimated that this new scheme will add RMB 150 billion (USD 24.12 billion) annually into the pension industry from 2015 to 2020.

Given the level of uncertainty in Chinese financial markets today, the government’s pension funds are increasingly willing to outsource management to professional fund managers. We estimate the outsourcing ratio to be 25% for the NSSF and 95% for EA.

[8]

According to the P2P (peer-to-peer) lending platform CreditEase, in the past four years the proportion of mainland HNWIs’ holdings of foreign assets has doubled from 20% to 40%, and that of UHNWIs has risen from 50% to 60%, sparking the growing demand for offshore investments.

[9]

Despite China’s volatile equity market, several players have recently sought out higher quotas. For example, Vanguard, Wellington Management and Hyundai Investments have gathered RMB 20 billion (USD 3 billion), RMB 2.5 billion (USD 0.4 billion) and RMB 3 billion (USD 0.5 billion), respectively, during the first two months of 2016. Indeed, the main function of the quota will be to add A-share exposure to its emerging-market funds.

[10]

With 45 of the 101 FMCs in China existing as Sino-foreign joint ventures (JVs), setting up a JV with local Chinese partners has long been the status quo for foreign asset managers seeking to access the Chinese market. However, with Aberdeen and Fidelity launching Wholly Foreign-Owned Enterprises (WFOEs) in China in 2015, incumbent foreign players have started to take some interesting new paths. Russell Investments, for example, disposed of its stake in its JV, preferring a shift toward a standalone WFOE model while Franklin Templeton has voiced its intention to set up a new WFOE in addition to its existing local JV

[11]

Online distribution of funds is often seen as the solution to the challenges of fund distribution in China. Recent events, such as the rise of online fund supermarkets in other Asian markets, tend to suggest that the near-term potential for online distribution is far greater than previously assumed. Online distribution of funds can be divided into two categories: the online platforms of fund companies and online distribution over third-party platforms, which comprises 101 registered players in China in March, 2016.

[12]

Commercial banks’ WMP offerings – pooled savings products that offer a higher yield than deposits – have grown exponentially in recent years.Outstanding WMPs rose at a compound annual growth rate of 55% from 2009-14, reaching CNY 23tn as of end-2015.

[13]

More than half of funds in China are now sold online, according to Z-ben’s estimates, up from just 5% in 2012. But these are almost entirely money market funds such as the popular Yu’e Bao fund, which are sold through platforms such as Alibaba and WeChat. Investors treat them as cash accounts and only invest for short periods of time. The growing popularity of China’s WMPs, which are longer term investments, suggests that savers can graduate to buying longer term investments online.

Consumption Revolution in China

Source:

今日资本徐新:4大变化下的创投新趋势

 

We once discussed the new consumption pattern in the U.S due to demograpic change:  Investment Themes in US market

  1. lower income of the Millennial generation and less shopping of baby boomer
  2. E-commerce-Biased consumption and Social Media as advertising, not brand-conscious
  3. Experiences than material goods, especially on health and education

And we once introduced China as Internet leader: China = Internet Leader on Many Metrics

  1. nowadays most GDP growth comes from Service Industries
  2. 668M Internet Users, 200 minutes Daily Mobile Time Spent
  3. share of online advertising & E-commerce companies, Smartphone-Based Payment  engagement compare favorably to USA

Moreover, we once talked about the impact of IT revolution on business pattern: 20 Years Downside Trend In Real Interest Rate

  1. lowering price of both hardware and software makes investment more effective
  2. internet economy(cloud, big data, IoT, share economy) breakdown the boundary of traditional industry
  3. internet largely lowers transaction cost, save complicated process, connects manufacturers and consumers more directly
  4. consumption needs are met and thus evolved in an increasing speed.

Today’s article gives a closer and anecdotic look on the recent Consumption Revolution in China. And I will continue add contents to this topic when other similar and valuable articles are found.

 

消费商业的变化

A. 消费者和消费者习惯

  • 80、90后成为消费的主力:
  1. 平均上网3-5小时天,网购年次数很高
  2. 网购可以是碎片时间的冲动消费
  3. 朋友圈推荐,推荐引擎推荐
    (从PC端到移动端的过程中,搜索已经变成了刷屏 – 碎片化时间中被动地接受信息)
  • 传统广告战略不再有效:评价和粉丝(热点) 成为关键

(从经济学来讲,机会成本是决策时才发生的成本。发现机会成本的成本是决定机会成本在决策中作用的关键。互联网降低了发现机会成本的成本,增加了决策的有效性,这同时就会降低了品牌这种长期固化观念的影响度。而互联网在降低搜寻成本的同时本身也增加了决策发生的频率,这会使得需求弹性较高的商品受益。)

  • 一些例子:
  1. 万科在调查后发现90后不做饭,他们决定缩小厨房面积,将空间集合做成社区食堂。
  2. 美团外卖成长很快,已经达到每天四百万单,这对没有外卖传统行业的打击很大
    (本身餐饮行业的利润在交完税之后就是7-8%,如果老店同比下降10%就比较危险了 [1])
  • 分享经济的逐渐盛行:效率极大提升、边际成本极大降低的时候,分享经济就会发生

(这涉及产权的交易成本问题等一些隐藏的成本问题还值得研究,暂时不多讨论)

  • 消费升级:
  1. e.g. “三只松鼠,完全是从淘宝发展起来的,2012年刚成立,今年营业额预计40亿,因为它抓住了消费升级和电子商务的浪口。”
  2. e.g. 农夫山泉的成功就是凭借精准的品牌定位,直接瞄准中高端人群 [2]
  • 原来便宜是入口,以后可能是人是IP
  1. 滴滴和美团依靠补贴烧钱便宜教育市场大大缩短了淘宝京东那样长的发展时间
  2. 信息量在不断地提升,时间价值在被动提升,IP力量显现

 

B. 渠道分化

  1. 百货商店的老店同比下降严重
    以前的卖场都是“生鲜+干货+房租”模式:生鲜拉眼球、干货做毛利,多余的空间租给麦当劳肯德基赚取房租收入。但现在人流下滑,租金下降,利润较高的干货类被互联网挤占。
  2. 购物中心从2014年开始供给过剩,业务分化
    传统购物中心中只有餐饮区域还能拉人流,导致购物中心餐饮占比从20%上升到35-40%;目前有一种三线城市密集开店专卖店的模式仍有商机
  3. 互联网电商目前总量3.88万亿,每年成长高于30%,并且全面覆盖,从服装+3C到食品+个护+家居+母婴,再到最后的生鲜
    电商整体占比只有12%,服装已经达到20-30%,3C也是20%多。“根据研究,在新生产物取代旧事物的过程中,20%渗透率是拐点”
    传统行业原本的毛利大都五十来个点,利润十多个点,如果20%的生意没有了,利润基本就没有了,第一反应是不敢开店了,第二是削减成本、服务质量下降,就进入了戴维斯双杀的恶性循环。
  • 零售的实质就在于产品极大丰富、价格实惠以及体验良好
    “京东在毛利10%的时候已经赚钱了,苏宁毛利16%的时候还是亏损”
  • 中国电商能够超过美国的原因在于:线下连锁不够强大及人口密度更高
  1. 中国从一开始网购就便宜20-30%,线下连锁规模小,被颠覆很容易,美国的线下连锁店都已经有几十年历史了,他们本身的价格就非常具有竞争优势
  2. 送货的密度大,成本也比较便宜,所以体验很好

(但中国互联网增速也已经放缓,互联网上市公司今年一季度的业绩增速明显放缓,年增长从原来的60-70%立马降到了30-40%,甚至20%多,因为移动互联网的红利和人口红利都吃完了)

 

从拼市场增量成长速度到护城河竞争力 [3]

好市多(Costco)在面临亚马逊竞争下,老店同比照样保持5-7%的年增长:

  1. 食品占比60%,高频刚需且亚马逊仍有不足
  2. 性价比高(独家定制的大包装),自有品牌占比高
  3. 会员制,年费$99,全城最便宜的加油站等绑定

打败沃尔玛的折扣店阿尔迪:

  1. 精选(一个商品一个选择)和自有品牌(占比90%多),价格比沃尔玛还便宜20%
  2. 每一个店500-800平米,不到1,000个SKU,毛利15%-17%,净利2%-3%,存货周转只有2周,效率比电商还高。

再来看亚马逊:

  1. 打尽所有品类
  2. 发展 Prime 会员提高购买频次 (据说向Costco学习的)
  3. 宣布做自有品牌,持续创新中:AWS、Kindle、无人机、Echo

总结一下就是找到挖深一个定位 position 战略。其次掌握供应链很关键。

 

移动互联网红利已经不再,超级平台会很值钱

  1. 1亿-2亿用户,而且每个用户每年买八次以上
  2. 三四线城市用户主动下载APP不超过20个,获客成本差别很大
  3. 用户占领无限可能,大数据、云计算、互联网金融,以及将来的AI和VR
  4. 互联网消费垄断很明显:
    搜索引擎、电商平台、在线酒店预订,大头的市占率都能达到60-70%,核心业务的 EBITDA margin 能达到50%以上

(这点其实和消费者行为的改变有冲突,可能更多层面是互联网规模效应后导致进入成本太大。但是我们看到现在市场的垂直化和尾部化其实是同时出现的,需要进一步考量)

 

[1]

“大家都说外卖烧钱不赚钱,但用这个方法可以教育市场,用户感到方便、养成习惯,即使提价他也会留下来。”

[2]

“曾经的饮用水行业成本最高的是瓶子而不是水,所以康师傅把瓶子做的特别薄,降低成本,又靠5万大军打开了三四线城市和城乡结合部的销售渠道,靠低廉的价格,康师傅的瓶装水卖的非常好。随着时间的推移,消费者开始对过薄的瓶子产生不满,一开瓶,水就洒在手上了。这时另外一家公司农夫山泉,凭借精准的品牌定位,直接瞄准中高端人群,提出“农夫山泉有点甜”,用广告强化“我们不生产水,我们是大自然的搬运工”等精心挑选的概念,顺利抓住消费升级并且坚持了下来。”

[3]

巴菲特分析的竞争优势

3种品牌优势

  1. 强大的品牌:可口可乐和吉列:品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力
  2. 专利权:药品专利:全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司,全球最大的处方药公司强生公司,葛兰素史克公司
  3. 政府许可权:管制产业:中美能源拥有多家电力公司,伯灵顿铁路公司,信用评级公司穆迪(投资者服务业务利润率高达50%)

3种成本优势

  1. 低购买成本 (大采购批量和精准时机把握):毛利率很低但销量很大、市场份额很高的商业连锁零售企业,沃尔玛,好事多,家得宝和美国劳氏;汽车保险公司GEICO(不代理直接销售)
  2. 客户高转换成本:金融行业:富国银行、美国运通、合众银行
  3. 低网络扩张成本:1)价值随客户增加而增加:信用卡、在线拍卖、证券交易所;2)扩张用户成本极低:UPS快递 (大规模配送网络极难复制,更易形成自然垄断和寡头垄断,往往是超宽经济护城河的源泉)

 

China’s Housing Boom

Source:

房价还会涨吗?房子还能买吗?

房地产市场的拐点已经到来

过半都是房贷 招行财报这组数字告诉了我们什么?

十次危机九次地产!中国房地产周期研究(上)

 

 

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1. 什么决定房价?

商品房供求:1.居住需求 和 2.投机需求,分别对应商品属性和金融属性。

投机需求主要跟货币投放和低利率有关,它反应了商品房的金融属性。

  1. 居住需求: 商品属性的基本面:城镇化、居民收入和人口年龄结构 

    过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑:经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化但是,2000年以后尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。房价上涨的另一部分要靠货币超发来解释。

  2. 投机需求: 金融属性的驱动力:货币超发和低利率 

    低利率和货币超发推动房价上涨,所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关,比如2007年的美国、1991年的日本。[1]

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2008年以来,中国经历了三轮房价上涨周期,2009、2012、2014-2016年,都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期,政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。比如最近一次:

  • 不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来,房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降,房价启动暴涨模式。
  • 货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点,货币超发程度在过去十多年仅次于2009年,也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。
  • 近期M1增速创新高而M2增速创新低,也是一个居民加杠杆企业减杠杆改善现金流、企业存款活期化的表现。
    M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

所以由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度(M2-GDP)超过美国、日本等主要经济体,造就了中国房价涨幅冠全球。[1]

 

2. 其他规律:促进经济,周期性规律,信贷周期

A. 2009年后我国房地产周期与经济周期基本同步。

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2008年以前房地产投资增速和GDP增速并无明显的同步关系,而2008年至今两者的相关系数高达到0.76。近年来的经济政策主要通过推动房地产市场增长来驱动GDP增长。

从2006年至今,伴随着经济政策的变化我国房地产市场经历了三轮完整的周期,目前正处于第四轮周期的上涨阶段。

B. 从这几轮市场波动来看,我国房地产市场有几个明显的周期性规律:

1, 每轮周期大约持续2-3年,其中从谷底到峰值的上涨期持续均不超过15个月;

2, 近年来房地产上行周期一轮弱于一轮,总体趋势向下;

3, 销售面积拐点领先房价拐点变化3-6个月;

4, 房价拐点与新开工面积基本同步或领先1-2个月。销售面积是房价和房地产投资的现行指标。

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与前三轮周期不同,2015年启动的销售和房价上涨并没有很快带来新开工面积的上涨。直到2015年底,新开工面积同比仍为负增长,房地产开发投资完成额也处于历史低位。原因:

  1. 全国整体市场的商品房库存仍然在累积,企业对房地产业的前景判断有分歧
  2. 开发商本身的投资能力不足。(高杠杆,低收益率 [2])

C. 房地产周期的本质是信贷周期

收入(预期)是中长期影响购房需求的关键因素,但短期内的支付能力在很大程度上受货币政策(如降息)的影响。

  • 理论上房屋价值应等于未来房租收入的净现值,作为折现率的贷款利率下行意味着预期房价上涨,有利于提振购房需求。
    住房贷款利率与新增个人购房贷款额呈明显的负相关,显示居民住房贷款需求对利率的变化非常敏感。

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利率/信贷周期基本与新增购房贷款的增长呈反向变动,住房贷款利率的拐点先于购房贷款增长拐点。住房贷款利率通过新增购房贷款等信贷增长传导至销售端,信贷周期与商品房销售面积增速也呈现明显的负相关。

而销售增长的变化会进一步传导至商品房价格和新开工面积的变化,带动一轮房地产周期的波动。

由于房地产投资在GDP增长中起着重要作用,同时房地产价格和租金也会传到至企业的成本端从而影响整体物价,因此房地产周期与利率信贷周期之间形成了相互反馈的作用

  • 当货币政策放松时,购房需求得到提振,新增贷款和销售面积上涨,几个月内房价和房地产投资上涨,直接带动GDP并传导至整体物价。

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根据经验,CPI拐点形成后的6个月内货币政策开始转向,升息(或降息)周期持续数月至一年。
当CPI上行一段时间后,货币政策收紧,信贷增量收缩,房地产销售量和价格下跌,房地产投资下滑,对经济增长造成压力,物价增速放缓(甚至通缩),然后引发另一轮货币政策宽松。

近期M1增速创新高而M2增速创新低,主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化,M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

处在现在时点来看,本质是信贷周期的这一轮上涨需要信贷分析
(未来继续通过放货币托底经济,利率新低,货币继续超发的可能)

  1. 虽然短期内还看不到CPI上行和货币政策转向的迹象,但利率的下行空间也已经有限。考虑到部分城市房价暴涨和居民购房贷款的激增,针对房地产市场的宏观审慎政策已经明显转向。
  2. 从中期来看,对经济下行和未来收入增长放缓的预期也不支持居民部门继续大幅加杠杆,这意味着购房贷款增长的需求很可能已经见顶。
  3. 平均而言,一轮房价上涨和需求释放周期18个月左右,2014年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。

“无论从政策层面还是需求层面来看,房地产市场的拐点已经到来,促进近两个季度经济稳定的因素即将消失。” 

  • 而房地产投资增速放缓甚至负增长将对四季度和明年的经济带来下行压力。

+

  1. 回归中性的货币政策可能再度衰退式宽松:上半年经济L型企稳的逻辑已经破坏、通胀抬头预期弱化和房价暴涨制约待新一轮房地产新政的效果

 

长期来看

  1. 进一步改革转型之下,当前城镇化率56.1%还有十多个百分点的空间,将新增城镇人口2亿人左右,居民收入也有望增速换挡。
  2. 但是,根据国务院发展研究中心的测算,当前城镇户均1套住房,趋于饱和。但区域分化明显,三四线高库存,一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。

 

考虑以上因素在短期,预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化,从中期角度,大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。

 

3. 银行资产负债表的反应

 

招商银行披露了2016年中期业绩报告,上半年超过一半的新增贷款是房贷。

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这一组数据与刚刚公布的7月信贷数据遥相呼应。7月人民币贷款增加4636亿元,其中住户部门贷款增加4575亿元

  • 在目前宏观环境下,整个行业的趋势以房贷作为“保利润降风险”的突破口,呈竞争态势。[3]

1. 因为利润

房贷相对于企业贷款而言利润颇丰。招行半年报显示,在零售贷款余额(其中近半是房贷)与公司贷款规模大致相当的情况下,招行零售贷款利息收入超过公司贷款101亿元。

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2. 因为风险

银行贷款利率可划分为无风险利率和风险溢价。不管在何种经济情况下,我国商业银行历史贷款平均利率大致在6-8%之间波动(2015年后期刚刚跌破6%) ,也就是说银行贷款利率呈刚性特征。在经济情况不好的情况下,企业的风险溢价升高,倒逼银行只能做低风险业务,如房贷。

  • “惜贷行为的加剧,也反映了银行自身经营压力加大,比如不良处置压力较大。历史上看,银行不良包袱过重时,都会影响正常的信贷投放。私人部门的信贷疲弱,使银行放贷更加依赖政府部门和房地产销售:7月信贷几乎全是个人按揭,另有对公长贷(多为政府部门)。” [4]

“房地产本质是货币现象,是社会财富在不同资产之间重新配置的最终体现,更多的可能不是增量概念,是存量重新配置概念。

“商业银行是最大资产配置主体,未来判断的趋势是,它必然长期持续增加对于按揭贷款的配置。这是它在利率市场化和金融自由化背景下的必然选择,它必然不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。”

然而问题

  1. “银行信贷回避了风险较高的私人部门,有可能暂时使其账面不良企稳,但长期看,这对经济增长造成负面影响,根本上还是影响银行资产质量的。”
  2. 对于部分还未抽回的私人部门贷款,则有可能恶化其风险
  3. 房地产价格目前已处高位,居民购房杠杆被迫继续提升。若价格再走高,影响销售,则会导致按揭信贷需求也走弱,到时候每月信贷投放就更成问题了。且资产价格风险也更集中。”

 

Continue reading “China’s Housing Boom”

Research on China

 

“Research on China” from AB Investment

https://blog.abglobal.com/Instrumentation/White-Papers/Research_on_China.pdf

 

investors may be underestimating China’s upside potential

China’s extraordinary capacity to marshal its social and economic resources in the pursuit of its policy objective

the key policy challenge is

  1. reducing excessive systemic debt
  2. while avoiding a hard economic landing  and preserving social harmony
  3. pushing through much-needed financial and economic reform in the face of institutional inertia and vested interests

Given the pace of China’s reforms to date has outrun many expectations, the country has better-than-even chance of turning its aspirations into reality

 

The decisive factor: the will and the ability of the government to drive the changes

  1. China’s one-party political structure, backed by a network of elites with strong connections to both politics and business, is highly conducive to the successful implementation of national government policy
  2. track record to date (reform and open the market in 1970s, reform to market-oriented economy in 1990s)

(2 is not evidence but result,and if 1 is the reason for 2, we should review whether 1 have been changed or still works under recent environment)

Internal reforms:

  1. the overhaul of SOEs and the financial sector
  2. stimulate consumer demand and private sector
  3. crackdown on corruption
  4. liberalization of capital markets

External reform:

  1. internalization of RMB
  2. liberalization of capital markets

(They are all interlinked, in other words, their impact will be cumulative and mutually enforcing)

 

Internalization of RMB

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The currency already accounts for 9% of the global letter-to-credit market, ahead of euro and yen and behind only the US dollar

Expects: 1. no CNH CNY, offshore and onshore as RMB; 2. more flexible guide to rate-setting; 3. sufficiently liberalized capital account

 

6 likely disruptive changes from China’s reform

  1. RMB will expand to 50% of country’s global trade settlements
    With continuing deglobalization, the US dollar, euro and RMB will have own currency bloc, which will dilute US monetary policy effects
  2. China’s slower growth economy will win investor support
    Reason: a bigger domestic consumer sector, a more diverse and stable economy, more opportunity for investors comparing to the rest of the world
  3. Benchmark changes, reallocation in bond market
  4. First sector plays, particularly consumption.
    Then less volatile with more institutional investors, stock selection
  5. “Made in China” will set trends that the Western consumer will follow
  6. Geopolitical realignments in Eurasia

 

Economic rebalancing: enter the consumer

The problem is the middle-income trap [1]

The key lies in reorganizing the financial system and capital markets – more efficient capital allocation

Prerequisites:

  1. more effective application of the rule of law
  2. market pricing in financial system
  3. restructuring of the SOE sectos

Results:

  1. a number of corporate defaults and even collapse
  2. productivity rise, helped by competition, new tech and exports moving up value chain
  3. growth in small business finance, no longer LGFVs, rapid expansion of China’s domestic debt market
  4. increased private participation in key industries
  5. growth in company profit leads to higher wages and the rise of insurance, healthcare, and pension schemes

 

Capital market liberalization

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China’s capital markets – equity and fixed income – were worth about RMB44.5 trillion at Jan 2015, the amount of foreign capital permitted to be invested at that date was 715 billion, less than 2%.

 

A worldwide cultural influence and deglobalization

creative industry: industry design, advertising, and marketing

AIIB and NDB, “New Silk Road”

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Trends towards divergence and desynchronization in global patterns may intensify

 

[1]

A developing country loses its competitive advantage in export markets as wage rises