Japan’s House Market

【SPEEDA総研】不動産テックは不動産業界に新たな潮流を生み出せるか

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新築マンションの供給は2009年度以降低調な推移となっているが、中古マンション市場は緩やかな拡大が続いている。

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首都圏の成約価格をみると、新築戸建はゆるやかに上昇しているのに対し、中古マンションは2016年からの急上昇を含む全体の変動がやや激しい。

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不動産流通推進センターの取扱高データによる大手不動産事業者。
これまでの経営で築いてきた強固な取引関係やブランド力

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取扱高に占める仲介手数料の比率を算出すると、概ね3%を超える水準となっており、三井不動産リアルティネットワークや住友不動産販売では5%を超えている。既存の大手不動産事業者が一般的な仲介手数料として示してきた金額は、ほとんどが上限額ギリギリでの設定。

日本の不動産取引については、業務の適正な運営や取引の公正確保のため、宅地建物取引業法(宅建業法)により様々な基準が定められている。土地や住宅を売買する際には、通常不動産事業者(宅地建物取引業者)に依頼し、媒介契約を結ぶ必要がある。媒介契約には「専属専任媒介契約」「専任媒介契約」「一般媒介契約」の3種類が存在する。

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不動産取引の情報は、日本独自の流通システム「レインズ(REINS)」に集約されている。前述の契約形態のうち、「専属専任媒介契約」「専任媒介契約」に関しては、契約締結後にレインズへの物件情報登録が義務付けられている。

レインズは、Real Estate Information Network System(不動産流通標準情報システム)の略称で、国土交通大臣から指定を受けた全国4か所(東日本、中部、近畿、西日本)の不動産流通機構が運営している不動産の情報交換を目的としたシステムである。また、このシステムには、指定流通機構に登録された不動産事業者しかアクセスすることができない。

このような閉鎖的な仕組みが維持されてきたことにより、不動産情報は非常に限定的なものとしてあり続けていた。また、業界の商慣習である「両手取引」の背景ともなっていた。(両手取引とは、ある不動産仲介事業者が、1つの物件に対して売手、買手の双方を担当することである。売手及び買手を自社の物件に誘導するような情報の囲い込み、売手と買手の双方を仲介することによる利益相反などの可能性が、長期に渡り問題として指摘されてきた。)

このような流通構造を変化させるべく、不動産テック(Real Estate Tech)と呼ばれる技術変化が起こり、ビッグデータや人工知能(AI)を始めとした各種技術を活用して、不動産の売買や賃貸、投資などに関わる商慣習を変え、新たな仕組みを構築しようとする

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マンションマーケットは、仲介手数料を一律49.8万円を特徴としている。

ソニー不動産「おうちダイレクト」やHousmart(ハウスマート)「カウル」などは、サービスに対して月額利用料金を徴収する代わりに、売却時の仲介手数料を低減もしくは無料にするというサービス体系を提案している。

リブセンスの「IESHIL(イエシル)」やネクストの「HOME’Sプライスマップ」は、中古マンションの推定市場価格を独自のアルゴリズムで算出し、一覧表や地図上へのマッピングという形で見える化するサービスを提供している。また、売手、買手、仲介事業者や各種関連サービスなどをマッチングさせたり、中間コスト削減によって事業者の業務支援や消費者側のサービス低価格化などを実現したりといった様々なサービスが台頭してきている。

日本においては、全住宅流通量に占める既存住宅のシェアは1割強と、欧米諸国と比較して低い水準にある。不動産流通の活性化に向けたシステム改善は、すでに政府によって問題認識され、基本構想に基づいて具体的な取り組みが着手されている段階である。

中古住宅流通・リフォーム市場を倍増させるための鍵を握る政策テーマとして、消費者利益の実現のための不動産取引の透明化・効率性の向上と、不動産事業者間の連携強化及び中小事業者の提案営業力向上の2つを掲げている。

 

不動産事業者と消費者との間にあった情報非対称性-不動産テック

現在、不動産業界が抱える問題の背景として、▽最も悲観的な予測では今後80年で約半分になる日本の人口減少▽15年で倍増が見込まれる日本の空家数▽米国に比較して「不動産購入は一生に一回」、「新築至上主義」、「市場の透明度が低い」、「取引価格情報データベースが存在しない」。

不動産会社に頼まなければ詳しい物件情報を得られないのが日本の現状?

たまたま同じマンションに売出し中の物件があれば検索サイトで情報を得て参考にすることができるものの、近隣に類似マンションの事例すらなければお手上げだ。過去の取引事例をせっせと探すのも手間がかかり過ぎる。不動産に関する数多くの取引データは一般向けに開示されず、業界外の人がこれを得ることは難しかった。

だからといって不動産会社に売却査定を頼んだり購入相談をしたりすれば、その後は営業攻勢にさらされるのではないかとの不安もあるだろう。本気で売却や購入を考えているときはともかくとして、「ちょっと知りたい」と興味をもった程度で不動産会社に連絡をするのも、あまり現実的ではなさそうだ。

アメリカでは一般の人もデータベースを利用できる:住宅の売買についてはMLS(Multiple Listing Service:マルチプル・リスティング・サービス)と呼ばれる不動産ネットワークシステムが整備され、売主側、買主側それぞれの不動産エージェントはもちろんのこと、一般の消費者も容易に情報を得ることができるようだ。

リブセンスが「IESHIL(イエシル)」を、ネクストが「HOME’S プライスマップ」をリリースした。いずれも首都圏の中古マンションを対象にしたサービスだが、売出し中の物件に限定することなく数多くのマンションについて独自のアルゴリズムで推定した「参考価格」を表示するものだ。ヤフーとソニー不動産が共同で運営を始めた「おうちダイレクト」は推定価格をもとに、マンション所有者が自ら売出すことのできるシステムだが、価格を見るだけなら誰でも利用可能だ。過去の取引事例を中心とした情報収集には「マンションマーケット」(運営会社名も同じ)、売出し中の物件情報収集にはマイクロソフトとリクルート(SUUMO)が共同で運営する「Bing不動産」も役立ちそうだ。

さらに、不動産取引のスタイルもこれから大きく変わっていくだろう。ヤフーとソニー不動産が始めた「おうちダイレクト」は売主が自分で売出すことによる「マッチングサービス」が一つの柱となっているが、中小不動産会社でも積極的な取組みがみられる。契約前の宅地建物取引士による重要事項説明はインターネット利用の解禁に向けた社会実験が行われており、住宅ローンの手続きがインターネットで完結する金融機関も現れてきた。仲介手数料の定額サービス、VR(ヴァーチャルリアリティ)による物件内覧システムなど、従来の枠や慣行にとらわれないサービスも生まれつつある。

事実は伸び悩むらしい ヤフーとソニー不動産の新サービスが伸び悩む理由

「情報の非対称性」:一般に、マンションを売却する場合、大手不動産の子会社など仲介業者の査定を受けて価格を決め、買い手を探してもらう。ここで問題になるのが、「両手仲介」と「不透明な販売価格」の二つだ。
(業者の取り分は、仲介手数料である成約価格の3%+6万円。これを売り手と買い手の双方から受け取る「両手仲介」が最も実入りがいいため、他の仲介業者から物件買い取りの相談があっても無視したり、意図的に情報を隠蔽したりする「囲い込み」などの“悪習”に手を染めることになる。また、販売価格については、売却しやすいように売り手の意向よりも低く設定しがちだ。)

実際に中古物件を売買したことある方ならご存知かと思いますが、不動産の売買価格はタイミングや交渉で1割くらいは簡単に変わります。また、購入物件決定までのサポート、売買価格の妥当性、契約リスクの回避なと。

【SPEEDA総研】リフォーム市場、拡大への思惑

 

市場需要と供給

不動産に供給過剰懸念、マイナス金利で実需なき投資急増

直近の不動産市場で、住宅や老人ホームなどの供給過剰に対する懸念が浮上している。
<- 日銀のマイナス金利導入後、潤沢な資金が建設原資として流れ込んでいるが、需要が相対的に弱く、空室率が急上昇してバブル崩壊のリスクが出ているためだ。
-> オフィスビルや高級マンションなどの建設に投機的な動きも見られ、「不動産市場は異様な状況」(不動産業者)といった声もある。日銀のマイナス金利導入後、今年2月から新設住宅着工が急速に伸びを高め、ただ、増加の主体はアパートなど貸し家の動向。「住宅ローン金利の低下で、個人が家を建てるという需要より、相続税対策でアパートを建てるといった不動産業者と変わらない動きの方が強い」

政府内でも問題視する見方「マイナス金利政策の悲劇は、イールドカーブが平たん化したことにある」「将来にわたり金利も物価も上がらないことを感じて、企業の設備投資も個人の耐久財消費も急ぐ必要がないという状況を生み出してしまった」-> アベノミクスは供給と需要の好循環を目指しているが、実需が出てこない中で供給ばかり増えれば、かつてのバブル崩壊の二の舞になりかねない。

首都圏マンション販売、24年ぶりの低水準-金融緩和も効果薄

首都圏マンション販売の落ち込みが続いている。専門家の間では、高止まりするマンション価格に対し、購入者側の所得が伸び悩んでいることが背景との見方が浮上している。

(不動産経済研がまとめた15年度の首都圏の新築マンションの平均発売価格は5617万円と4年連続の上昇だった。一方、総務省が発表した8月の家計調査によると、実質消費支出(2人以上の世帯)は1世帯当たり27万6338円で、前年同月比で4.6%減少した)

不動産経済研究所の調査によると、「マンション施工費の上昇で、デベロッパーは高い価格で売らざるを得ない状況だ」。
「マンション価格と比べて所得が伸び悩んでいるため、販売は減速している。この状況がしばらく続くだろう」
「日本銀行のマイナス金利政策で住宅ローン金利は低下傾向にあるが、その効果は小さ過ぎる」。
日銀の導入したイールドカーブ・コントロール政策は住宅ローン金利の上昇をもたらす可能性があるという。

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(年収と対比した新築マンションの価格は92年当時を上回っている。不動産調査会社の東京カンテイの7月の発表によると、15年の新築マンションの年収倍率は全国平均で7.66倍と6年連続で拡大し、92年当時の水準(7.64倍)を上回った。東京都は平均年収627万円に対し、新築マンション価格(70平方メートル換算)7086万円で、倍率は11.30倍。首都圏の1都3県すべてで10倍の大台を突破し、90年代バブル期以来の状況となった。)

マンション価格を左右する大きな要因である東京の地価は値上がりを続けている。9月に国交省が発表した住宅地の地価上昇率は千代田区が10%、目黒区は6.1%と高い伸びを示した。ただ、東京圏全体でみると伸び率は横ばいとなっている。

 

しかし、現在の不動産市況を見ると、昭和から平成にかけてのバブルと異なる点がいくつもある

1。金利水準が大きく異なる。30年ほど前のバブル期、住宅ローンの金利は5.5%から6.5%程度で、現在はその10分の1。
2。バブル期の日本では都心のマンションや土地を購入した人の多くが直後に転売し、利益を手にした。つまり、不動産が金儲けの手段となり、短期間での転売が繰り返されていたのだ。それに対し、今、新築マンションを購入した人は、当分所有し続ける気持ちでいる。転売目的ではなく、インフレに備えて優良資産を抱え込む気持ちでマンションを購入している。
3。「都心マンションの分譲価格がバブル期の水準になった」ということだけだ。しかし、である。「バブル期と同じ水準になった」といっても、30年の間に値上がりしたとも考えられる。30年前、週刊誌は150円程度だったし、車のカローラは100万円ほどで購入できた。映画のロードショー料金が1000円。大卒の初任給は12万円くらい。牛丼やハンバーガーのように30年間たいして上がっていないものもあるが、多くの分野で値上がりは起き、値上がりした商品の多くは30年間で値段が倍くらいになっている。郊外で駅から徒歩10分以上の新築マンションは値上がりしていないという事実もある。3LDKが3500万円程度で購入できる物件もあり、その価格水準はバブルが始まる前、昭和60年前後と同じだ。つまり、牛丼のように、30年以上同じ価格水準を保っているわけだ。

最近は「不動産バブル、そろそろ価格が下落する」という声も聞かれるが、不動産バブルとは?

戦後日本は高度経済成長を続け、1980年代の初めにはついに世界最大の貿易黒字国になりました。前項のように当時の日本は好景気の真っただ中でしたが、アメリカでは貿易赤字と軍事費の多大な赤字により財政は火の車状態でした。そこで、アメリカはまず貿易赤字を減らすためにドル安へと誘導することにしました。ドル安になればアメリカのモノが他国からすると「安く」見え、アメリカ側の輸出が増えるからです。

そのドル安への誘導を各主要国に要請し、各国がこれに合意した会合を「プラザ合意」と言います。具体的に日本では日銀が持っている大量のドルを売り円を買いました。2016年現在行っている日銀の為替介入とは逆(今は過度な円高を防ぐため一定のラインを越えたら円を売り円高を防ぐ政策をとっている)の事をしたのです。

プラザ合意によりドル安円高の流れは進み、プラザ合意前は1ドル240円程度であった為替が、2年後には1ドル120円程度まで円高になったのです。これにより、アメリカの貿易赤字も徐々に回復してきました。しかし、一方で日本の輸出が伸びず輸出産業は大打撃を受け日本経済の景気は悪化していったのです。これが俗にいう「円高不況」と呼ばれる現象です。

円高不況に陥った日本では日銀は公定歩合を引き下げました。今でいう「ゼロ金利政策」や「マイナス金利政策」と同じ目的で、世の中のお金の周りを良くすることを目的としています。
しかし、一方でドル安誘導をしすぎたアメリカでは輸出企業は好調でしたが、当然輸入企業の業績は悪化します。更に、ドル安によるインフレの懸念も膨らんできている状態でした。何故なら、アメリカが外国から原料や部品を輸入し、加工して(もしくはそのまま)アメリカ国内で販売を行うため、ドル安ですと輸入品が高くなります。それ故、高く仕入れたモノを売る時には物価を上げざるを得ないので、どうしてもインフレになってしまうのです。

そこでアメリカはドル安政策をやめることにしました。これが1987年2月に行われたG7での「ルーブル合意」と呼ばれるものです。ドル安を止めるために実施した施策は「アメリカの金利を上げる事」です。アメリカで金利が上がれば債券や預金金利が上がるので、ドルを欲しがる(ドルで資産運用を行うため)人が増えるのでドル高に繋がるからです。
更にアメリカは自国の金利を上げるだけでなく、他国との金利差をもっとつけるために他国へ金利を下げる事を求めました。日本では既に金利を下げていましたが、更に金利を下げる事にしました。結果的に、プラザ合意前までは5%だった日本の公定歩合はルーブル合意後に2.5%まで下がりました。

この頃の日本はプラザ合意で発生した円高不況からようやく抜け出し、景気は回復方向にありました。円高不況になったため、公定歩合を下げてお金を世の中に回すような政策をとっていた日本は、徐々に景気が回復するのをみて、実は公定歩合を戻そう(上げよう)としていたところでした。しかし、ルーブル合意でアメリカに協調せざるを得なくなったので政策を180度変え、公定歩合の引き下げに踏み切ったのです。

そしてついにバブル経済へと突入します。ルーブル合意により公定歩合を引き下げ世の中にはお金が大量に回ります。更に、円高不要から抜けきっていなかったため、景気の下支え対策としていた大規模な公共投資は継続していたので、更にお金が世の中に出回ります。つまり、日本経済は想定以上に多くのお金が世の中に出回ってしまったという事です。

景気が回復している中では通常は金利を上げ金融政策を引き締めなければいけませんが、ルーブル合意により逆の政策をとったため、過度にお金が出回り、内需拡大、消費が拡大したのです。しかし、この時点では過度なインフレは起こりませんでした。何故なら円高による影響で輸入品を安く買えたので、消費が上がっているものの物価上昇は緩やかでした。

この頃の日本では株、不動産神話という言葉がありました。株はどの銘柄も上昇し、不動産もどの場所でも価値が上がっていたのです。株、不動産を買えば儲かる時代だったのです。
株や不動産以外にもゴルフの会員権や絵画、ブランド品なども含めて円高により抑えられいたインフレも(過度のインフレを指す「ハイパーインフレ」とも呼ばれていました)止められなくなってしましました。モノを買えばそのモノの価格が上がるので、買いが買いを呼んで歯止めが効かなくなるほどモノの値段が実体経済を飛び越えて上がっていったのです。
株価もプラザ合意の前は1万円くらいだった日経平均株価は、1989年12月4万円近くまで上昇しました。

しかし、ご覧のように実態経済とはかけ離れた過度なインフレはいずれ崩壊します。過熱したインフレを抑えるために日本政府は2つの政策を実施します。結果的にこの2つの政策がバブル崩壊の引き金になりました。

①不動産投資の総量規制
不動産投資の総量規制は過度な不動産取引を抑制するために施策です。1990年3月末に出されたもので、具体的には全国の金融機関に対して「四半期ごとの不動産業界向けの融資残高を、貸出残高全体以下の伸び率に抑えること」を義務付けたのです。簡単に言うと「不動産投資にあまり融資をするな」というメッセージを送ったのです。これにより不動産を買う人が極端に減ります。買う人が減れば当然不動産価格は下がります。今までの過熱感が尋常でなかったが故にこの規制によって不動産価格は暴落してしまうのです。
これが不動産バブルの崩壊の直接の引き金になりました。

②公定歩合の引き上げ
前項①にも繋がる事がありますが、公定歩合の引き上げは、過度なインフレを抑えるために世の中に出回るお金を減らす事を目的としています。これにより様々な投資が減少し、公定歩合の引き上げによる円高の影響で輸出企業の業績悪化懸念により株や不動産が売られ暴落しました。
これも不動産バブル崩壊の原因の一つです。

このようにアメリカの円安誘導を目的としたプラザ合意から、インフレ抑制の不動産総量規制・公定歩合の引き上げまでが一連のバブル経済崩壊までの道筋です。

「最初のバブル」程ではありませんが2000年代にもファンドバブルと呼ばれる不動産のミニバブルがありました。

2000年代初頭になると前項のバブル崩壊の傷も癒え、金融機関が抱える不良債権処理も一斉に進んでいきました。日本の金融機関は大量に保有する不良債権を、お金に換えどんどん処分するよう売却先を探していたのです。

背景には、金融機関の不良債権処理が進まない事には、金融機関は融資のハードルを下げる事ができません。融資のハードルを下げないとお金が世の中に出回らないので、賃金が上がらずデフレからも脱却できないからため、国としても社会の声としても金融機関は不良債権処理を早める必要がありました。

金融機関が抱える不良債権の売却先としては主に外国のファンドが挙げられます。このファンドは日本の不良債権をバルク買いと呼ばれる手法で買っていました。バルク買いとは複数の不良債権をセットにしてまとめて買う代わりに安く購入する手法の事です。

前項でも申し上げたように金融機関は不良債権の処理を早急に進める必要があったため、値段よりもスピードを優先させました。外国のファンドからすれば、不良債権とは言え低価格で購入する事が出来る日本の不良債権バルクセールは宝の山だったでしょう。

この頃のアメリカ経済は減速していたため、投資先のない海外マネー(特にアメリカ)が日本に大量に流れ込みました。その結果、これらのバルクセールで日本に多額の投資をしたファンドはハゲタカファンドと言われていました。

ハゲタカファンドも購入した不良債権を全て自社で保有するわけにも行かず、その先の売却先を選定していました。バルクで購入しているので、本来ファンドが保有しないような小型のアパートや1棟マンションなども含まれていたため、ファンドはこれらを個人投資家へ売却していったのです。
不動産専門の業者やサラリーマン投資家などがこれらを購入し、不動産投資が日本では流行していきました。ファンドは金融機関から安く物件を購入しているので、個人投資家も安く物件を仕入れることが出来、この頃に投資をした物件は利回りの高い「優良物件」が多かったのです。それ故「不動産投資ブーム」が起っていきました。

やがて不良債権を処理した日本の金融機関は、新規の融資を積極的に行うようになってきました。しかし、まだ日本の景気は回復しきれていなかったので、企業も積極的な設備投資を行っていなく、金融機関も融資先を探している状態でした。その時に白羽の矢が立ったのが不動産投資です。金融機関は不動産投資をする個人投資家や不動産業者の背中を押し、より一層不動産投資は積極的に行われるようになりました。当然、買い手が多くなってくるので不動産価格は上昇していきます。

しかし、初期のバブルと同様、ファンドバブルも崩壊を迎えます。キッカケとなったのは「サブプライム問題」と「リーマンショック」です。

「サブプライム問題」とはアメリカで行っている低所得者向けの住宅ローンです。このローンの担保債権を証券化し、金融機関は様々な金融商品に組み込み保有していました。しかし、サブプライムローンに大量の債務履行(焦げ付き)が生じ、アメリカの多くの金融機関が倒産に追い込まれました。その中でも大規模な投資銀行であるリーマンブラザーズが破たんしてしまったので、サブプライム問題に端を発するこれらの現象を「リーマンショック」と呼びます。

これにより日本に投資していたアメリカのファンドは日本への投資を引き上げざるを得なくなりました。日本の不動産に投資をするお金が減少しましたので、過熱していたファンドバブルも崩壊を迎え、不動産価格も下がっていったのです。

このように初期のバブル経済の崩壊と同じように、不動産が過熱し、あるキッカケで下落をしてしまいました。その大きな原因にファンドが絡んでいるためこのバブルをファンドバブルと呼びます。

初期のバブルやファンドバブルは目に見えて過熱感がありました。しかし、現在は当時と比べると公示地価の上昇幅も大きくないですし、住宅の上昇も他のバブルと比較をすると小さいです。今の不動産市況がバブルと呼ばれるかどうかは、今後の上昇率と下落率次第です。過熱感が強く、実体経済とかけ離れた現象になることをバブル崩壊と呼びますので、不動産市況が過熱したとしても、私達の賃金が上がり、インフレが進めばバブル崩壊とはなりません。
つまり、不動産バブルが崩壊するか(そもそも不動産バブルかどうか)は今後の日本の景気次第ということになります。

みずほレポート

 

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1年前:2016年は「住宅バブル」が終焉する年になる 新築にも中古にも異変の兆しが現れている

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1年後:2016年の不動産市場を振り返る、キーワードは失速

この失速はピークなのか、更なる上昇に向けての小休止なのか、まだ分かりません。2020年のオリンピックまでは好景気が続くだろうと思われていますが、その道のりはまっすぐではないようです。

不動産市場は、REITなどの①収益物件と、マンションなどの②実需物件の2つの値動きがあります。基本的に、これらの動きは連動していますが、昨年の2つの値動きは明暗を分けました。

上昇を続けたREIT市場:REITに関しては、2015年に失速しかけた時価総額でしたが、2016年に日銀のマイナス金利が導入されて以降、再び上昇する形となりました。上昇の理由は、マイナス金利によって収益物件に対する期待利回りが下がったことによります。2016年に賃料は大きな値上りを見せていません。そのため収益物件の収入は変わらないのですが、利回りが下がったことにより、REITの時価総額は増えたのです。これはまさに日銀の思惑通りのシナリオです。

下落し始めたマンション市場:日銀の金利操作とはあまり関係のない実需のマンション価格は弱含みを見せ始めています。新築マンションの販売価格は、2015年にはバブル時のピークを越えたものの、2016年の前半は弱含みが続きました。現場でマンション販売を行っている業界関係者の話によると、2016年の新築マンション価格は確実に値下がり始めているとのことです。マンション価格は、タワーマンションの上層階が相続対策として使えなくなりそうになってきたこともあり、今まで売れていた億ションが売れなくなってきたことも一因です。また2016年は2015年と比較すると円高傾向であったため、外国人投資家が日本のマーケットから引いてしまったことも重なりました。

マイナス金利が住宅市場に効かない2つの理由

我が国の住宅市場は今後、少なくとも新築市場について今後回復する見込みはないと断言していいだろう。理由は2つ。

1「圧倒的な需要不足」。
住宅購入適齢期である30代は年々減少しているうえ、持ち家率も低下傾向でパイは減る一方。そもそも社会保障が手厚く将来不安を持たないデンマークやスウェーデンなどと日本を比較することに無理がある。日本では、終身雇用や年功序列といったかつての日本の就業慣行が崩れ非正規雇用が増加、人口減少に加え少子化・高齢化も手伝って社会保障負担が増し将来の見通しが立たないなかで、住宅を購入する地合いにはない。

2「供給過剰」
世帯数や住宅数を勘案すると我が国の適正な新築着工数は年45万程度と見られるが、年90万戸程度である。実は空き家の増加の本質的な原因はここにあるのだが、迷惑空き家に対応する、いわゆる「空き家対策法」は施行されたものの、空き家増加の根本原因にはまだ踏み込んだ政策は打たれていない。我が国の空き家率は2013年時点で13.5%、空き家数はすでに820万戸(総務省・2013年時点)に達し、いまなお空き家は年々増加している。2030年には空き家率が30%を超えるとのシンクタンクの試算もある。

さてこうした論調はアベノミクスや東京五輪開催、またそれに伴うインバウンド需要でホテル不足が顕在化していることや、東京都心で商業地の開発ラッシュが起こっていること、都心の高額なタワーマンションや富裕層の相続税対策、外国人需要などで売れ行き好調で、むしろバブルとの声もささやかれるといった、巷によく聞くアナウンスとは随分温度の異なる論調と映っただろうか?

実は住宅市場で好調なのは、都心の超一等地や郊外・地方都市の駅近・駅前物件などほんの一部であり、それ以外の大半は何ら恩恵をこうむっていない。物件種別でいえばマンションだけが価格上昇、それ以外の住宅地・戸建住宅はむしろ下落トレンドにある。

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さらに見ていくと首都圏では、2012年の政権交代以降、価格上昇を続けたのは都心3区(千代田区中央区・港区)、せいぜい5区(加えて新宿区・渋谷区)くらいまでである。

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不動産市場、「危険な事態」が密かに進行…大手不動産、負債が異常膨張で霞む「出口

三菱地所、三井不動産、住友不動産の大手3社の2016年3月期の有利子負債残高は3社合計で約7.6兆円にものぼる。3社の売上高合計は約3.4兆円であるから、なんと売上高の2倍以上の有利子負債を抱えていることになる。

不動産業は、土地という原材料を仕入れて、建物等を建設して、テナントに賃貸する、あるいは加工後の不動産を売却すること(たとえば分譲マンション、あるいは収益用不動産として)で、収益を計上していくのがビジネスモデルだ。ここ数年、不動産業界は、アベノミクスによる「低金利政策」の恩恵を一番に享受してきた。融資審査の緩んだ金融機関から、大量の資金を借りて不動産に投資をする。大企業は円安の恩恵を受けて業績を伸ばす。業績の伸長は、事業の拡大や新たな雇用を生み出し、オフィス床に対する需要が活発になる。国による徹底した新築住宅優遇策(たとえば、住宅ローン金利、所得税減税など)と株高誘導、都心部における容積率緩和などによって、分譲マンションは、折からの円安によって押し寄せた外国人投資マネーの恩恵まで取り込んで好調を維持することができた。

もうひとつ、不動産業界を「勇気づけた」のが、日本銀行によるREIT(不動産投資信託)の買い支えである。日銀は10年以降、国債以外にもREITやETF(上場投資信託)などへの投資を始め、REITについては現在、年間で900億円を投資し、5月末時点で購入残高は3159億円にものぼっている。

日本のREITは世界的にも「珍しい」手法で運用されている。つまり、REITにはスポンサー会社があって、このスポンサーがREITの運用に大きく関与するという「外部運用型」の形態をとっている。たとえば、米国などではREITはすべて内部運用型である。内部運用型とは、REIT自身が自らの意思決定で独自に資産を取得・運用し、また開発もできる方式を採用しているのだ。いっぽう日本のREITは、REIT自体には意思決定能力はなく、資産運用会社が不動産に対する投資から運用、売却までのすべての意思決定を行っている。そして、資産運用会社はスポンサーが出資し、社長をはじめとした役員陣もスポンサーから派遣されているのが実態だ。

つまり、REITによる資産の取得や運用にはスポンサー会社からの意向が働きやすい環境にあるということができる。この恩恵に浴しているのが、大手不動産会社である。つまり、自らが取得し、開発した不動産の最終出口に常にREITという「心強い出口」を控えさせているのである。以前であれば、不動産会社は自らが原材料である土地等を取得し、自らのリスクで建設した建物で運用し、最終的に売却して利益を計上する場合には、外部の流通市場で行わなければならなかった。

ところが、「傘下の」REITがあれば、常に有力な「買い手」として、自らが投資した不動産を受け取ってもらえるのである。これほど心強い味方はいないということになる。

REITを支えるのが、運用難に悩む地域金融機関や個人投資家である。上場REITの投資口は東京証券取引所に上場され、日々流通している。利回りも平均分配利回りで3.5%ほど。さらに加えて日銀が相場を支えているとなれば「安定した運用先」としてREITが選択されるわけである。

こうしたビジネスモデルの確立は、大手不動産会社にとっては、安心して金融機関から資金を借り受け、不動産に投資し、出口はREITにしっかり受け取ってもらうなかで、大きな収益が期待できる「打ち出の小槌」になった。

しかし、ビジネスモデルに永遠はない。昨年後半以降いくつか警戒すべき兆候がでてきているのだ。

ひとつめには、常に安定した「出口」が存在した分譲マンションマーケットである。低金利と所得税減免などのあらゆる優遇策を織り込んだ分譲マンション事業に黄色信号がともり始めたのである。あまり取り上げられていないが、首都圏におけるマンション供給量は昨年4万戸ぎりぎりの水準まで落ち込んだ。この数値は、リーマンショック直後の3万6000戸に匹敵する低水準であった。

供給量の減少は、主に建設費の上昇による販売価格の上昇によるものであり、契約率は好調水準である70%を維持したことから、それほど大きな話題とはならなかった。

ところが、今年になって供給量は回復するどころか、さらに落ち込み、不動産経済研究所によれば、1~6月累計で1万4454戸、供給の少なかった昨年上半期を19.8%も下回る衝撃的な数値となった。

これに追い打ちをかけそうなのが消費増税の延期である。販売価格の7割から8割が建物代であるマンションにとって消費増税の影響は大きい。前回の増税時には「駆け込み需要」が発生し、モデルルームに行列ができるなどの珍現象が生じた。今年はその駆け込み需要すら見込めなくなってしまった。

需要を支えてきた中国人などの外国人投資家の動きも今年になって、円高や中国経済の失速などで明らかに色あせてきている。相続対策に熱心な個人富裕層も、タワーマンションによる節税策の封じ込めなども影響して動きが止まっている。マンションの出口が視界不良になっている。

オフィスを中心とした賃貸運用資産にも暗雲が立ち込める。

 

賃貸で住みたい駅、赤羽が急浮上 吉祥寺は魅力低下か

目黒はJR山手線など4路線が乗り入れる交通利便性の高さに加え、駅前の大規模再開発事業が今年中に完成予定。家賃相場はシングル向け(1R~1LDK)で16万8千円、ファミリー(2K~3LDK)で30万2千円と高めだが、美術館や公園、目黒川などの自然も豊かで、落ち着いた雰囲気も備えているのが魅力だ。

吉祥寺は駅前が発展しすぎて、駅近の物件が少なく、休日の混雑などからも住む街としては魅力が下がったのでは。通勤の利便性なども含め、幅広い選択肢の中から自分に合った街を選ぶようになっているようだ」

「ロケーション」

不動産の価値はなにより、1にも2にもだ。昨今、駅から求められる距離は「徒歩7分以内」。持ち家、賃貸ともにこれを超えると急速にニーズが減少する。5年前は10分でも許容されていたが、いまやマンションデベロッパーも8分超えとなる用地に手を出すことには非常に慎重だ。

多くの街において今後、道路一本はさんで不動産の資産性や居住快適性に天国と地獄のような格差が生まれる可能性が高いことを指摘した

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ITOCHU: Large trading firm in Japan

面接の準備のため、今回は日本の商社を見てみようと思う。商社で聞いた途端、思い出したのは去年伊藤忠が空売りファンドに攻撃された件である。それで、当時のレポートと伊藤忠のIR資料を使って、日本の商社セクションを垣間見よう。

グラウカス・リサーチは伊藤忠商事株式会社のレーティングを「強い売り推奨」としてカバレッジを開始しています

東芝は会計手法を意図的に操作し、2008 年度から 2014 年 度にかけて税引前利益を計1,518 億円水増ししていた

伊藤忠は2016 年 3 月期に大手の三井物産や三菱商事を抜いて、日本の商社の中で利益トップの地 位を獲得した(一説は商品相場の大幅下げがもたらした資源ビジネスへの打撃の中、伊藤忠商事における資源分野の痛手が小さかった。伊藤忠の純利益が非資源部門にけん引されており、他の商社が認識した大型減損の影響を同社は受けなかったという誤った認識に基づいて、同社の株価は競合を上回るに至った。)/岡藤正広社長の就任以来、伊藤忠の当期純利益は 87%増加している(2010~2016 年 3 月期)。

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<- 伊藤忠商事株式会社は同じく財務報告の訂正と不正会計が存在する:

1。伊藤忠はコロンビアの炭鉱に対する出資持分の価値が著しく下落していたにもかかわらず、不適切な区分変更によって 1,531 億円相当の減損損失の認識を意図的に回避し、2015 年 3 月期の当期純利益を過大報告したと考えている。この点を訂正しただけで、伊藤忠の当期純利益(3,006 億円)は 51%減の 1,475 億円となったはずである。

2。伊藤忠が CITIC を持分法適用関連会社とし、その利益を連結会計に取り込むことは認められるべきでないと考えている。CITIC は中国政府によって運営され、議決権の過半数を保有されている。つまり、伊藤忠が CITIC の戦略、運営、方針決定に何らかの重要な影響 を及ぼせる可能性は極めて低い。CITIC を連結会計から除外することは、伊藤忠の純利益見通 しが 20%減少することを意味する。

3。また、中国食品・流通大手の頂新に対する非支配株主持分の区分変更に伴い認識された 600 億円の特別利益について、この利益が発生したタイミングと投資先の収益性低下に照らし て、強い疑念を抱いている。2015 年 3 月期の期末わずか 4 週間前になって、伊藤忠が奇跡的に 600 億円の特別利益を発見したことは、期初計画を 600 億円未達となることが見込まれた時期 であったことと考え合わせると弊社には信じがたいことに思われる。

 

具体的には:

1。2011 年 10 月、伊藤忠は米鉱業大手 Drummond Company 傘下でコロンビア炭鉱事業を保有・運営・管理する企業 Drummond International, LLC(「ドラモンド JV」)の株式 20%の取得を発表した。伊藤忠による株式 20%の取得対価は 15 億ドル、取得時の炭鉱事業の評価額は 75 億ドルであった。手続き完了にあたり、伊藤忠はドラモンド JV への出資を持分法適用関連会社への投資と認識した。従っ て、伊藤忠はドラモンド JV の純利益の 20%を自社の損益に取り込むことが可能となった。

2015 年 3 月期には、伊藤忠は貸借対照表上ドラモンド JV に対する持分 1,979 億円を計上していた。しかしこの投資先のパフォーマンスは劇的に悪化していたことにもかかわらず、伊藤忠が減損を認識す ることはなかった。すなわち、純利益を過大に報告していた。

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a) 投資の失敗
伊藤忠による出資のほぼ直後から燃料炭の価格は急落し、2011 年ピーク時の 132 ド ルから 64%下落して 2016 年には 47 ドルに達した。ストライキや運営上の問題が炭鉱における生産を妨げ、事態をさらに悪化させた。2013~2015 年 3 月期にかけて、石炭の生産量は予想された水準を 26%下回っていた。この投資が抱える問題の多さを受けて、ブルームバーグまでもがドラ モンド JV の炭鉱資産の価値は 2013 年時点でわずか 30 億ドルであると発表した。これは伊藤忠の投資時から 60%の下落を意味する。石炭価格はその後も下がり続けた。

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b) 損失認識を回避する手段としての区分変更

2015 年 3 月期第 3 四半期の決算説明会で、伊藤忠の経営陣は「石炭価格の下落や過去のストライキ等々の状況を踏まえ」「投資回収は難しい」と述べた。しかし損失や減損を認識する代わりに、2015 年 3 月期に伊藤忠は不適切にもドラモンド JV に対する持分を「関連会社投資」から「その他の投資」(FVTOCI 金融資産)に区分変更した。さらに、伊藤忠はこの区分変更に伴い連結会計上損失や減損を認識することはなかった。この区分変更は現行の会計ルールに照らして不適切であり、ドラモンド JV の投資の失敗にかかる損失の認識を回避することが唯一の動機である。

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炭鉱が「その他の投資」に分類されてい れば、失敗した投資から生じた損失や減損が、伊藤忠の当期純利益をはじめとする損益や業績見通しに悪影響を及ぼすことはない。

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投資区分を持分法適用関連会社から一般投資に変更する際には、再評価がなされ、損益が認識される。 後に触れるように、伊藤忠は利益を膨らませる必要があったときには、頂新の再評価に伴う利益を認識 している。

c) 重要な影響力テスト
IFRSにおいて、非支配株主としての投資を「関連会社への投資」として連結損益に取り込むか否かは、IAS 第 28 号と「重要な影響力」テストに基づき判断される。IAS 第 28 号のもとで、被投資企業の議決権の 20%以上を保有していれば、重要な影響力を有していると推定され、その投資は原則的に関連会社投資として扱わなければならない。 <- 伊藤忠は 2011 年以来ドラモンド JV の株式の 20% を保有しているため、2012~2014 年 3 月期にかけて、伊藤忠はこのルールに従ってドラモンド JV を関連会社投資と認識していた。

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伊藤忠は複数の正社員をアラバマ州バーミンガムに駐在させ、コ ロンビア炭鉱の「事業管理」にあたらせている。伊藤忠の JV における機能はアラバマに拠点を置くチームに事業管理をさせることであった。 JV における同社の機 能の一つとして、伊藤忠の短期的・長期的物流ノウハウの活用を挙げている。取引の一環として、伊藤忠はドラモ ンド JV で産出した石炭の対日向け独占販売権に加え、親会社のドラモンドと共同で アジア各国の電力会社をはじめとする顧客にマーケティング・販売する権利を獲得した。

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d)会計上の訂正で 2015 年 3 月期当期純利益は少なくとも 1,531 億円減少
いかなる指標に基づい て考えても、伊藤忠の投資は失敗であり、会計ルールに従えば同社はドラモンド JV の帳簿価格 について評価損か減損を認識するべきだった。しかしその代わりに伊藤忠は投資を区分変更した。伊藤忠の 2015 年 3 月期の貸借対照表 におけるドラモンド JV の帳簿価格は 1,979 億円だった。

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伊藤忠は投資の区分変更を行った後、 2016 年 3 月期に、単体財務諸表上のドラモンド JV の価値にかかる約 465 億円の減損損失を計上した。しかし、減損の認識を遅らせていたにもかかわらず、この再評価も伊藤忠の投資の価値下落の規模を完全には認識していないと考えている。

ドラモンド JV を他の石炭企業と比較して、伊藤忠の投資の価値は 2015 年 3 月期時点でわずか 448 億円 だったと推計している。結論として、投資を不適切に区分変更する代わりに、伊藤忠は 2015 年 3 月期に少なくとも 1,531 億円の減損損失を計上するべきだった。伊藤忠の当期純利益は 3,006 億円であるから、この訂正は純利益を実に 51%減らすことになったはずである。

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2。伊藤忠の Brand-new Deal 2017 の主要目標の一つは、「非資源分野を中心とした成長戦略推進による純利 益 4,000 億円に向けた収益基盤の構築」である。この目標に向けて、伊藤忠は 2015 年 1 月 20 日、6,000 億円を投じて香港証券取引所に上場している中国の国有企業 CITIC Ltdの株式 10%を取得した。分析に基づき、伊藤忠は CITICへの投資に持分法を適用して連結会計に取り込むべきではないと考えている。2017 年 3 月期に関して、伊藤忠は 3,500 億円の当期純利益見通しの 20%(700 億円)が CITIC に由来す ると見込んでいることから、利益見通しを大幅に過大報告しただろう。

関連会社の持分に応じた損益を自社の純損益に取り込むことで、収益性、業績、株価を押し上げ ることができるからである。

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a) CITIC の 58.13%を保有するのは、中国政府が 100%株主の CITIC Group Corp. (「CITIC 親会社」)である。 CITIC が中国政府の過半数保有と支配の下にあることに照らして、弊社は伊藤忠が CITIC の方針や財務的な決定に「重要な影響力」を持ち得る可能性は極めて低いと考えている。

b) 伊藤忠は50%保有するジョイントベンチャーを介して CITIC に投資しており、その CT Holdings は CITIC の董事(取締役に相当)2 名の指名権を有している。しかし、実際に指名された董事のいずれも伊藤忠と重要なコネクションを持っているようには思われず(政治人物)、 これが実質的な影響力には当たらないと考えている。CITIC は両社経営陣が「協業について話し合うために 6 カ月に 1 度」 会っていると公言した。さらに、 弊社は、CITIC と伊藤忠の間に重要な取引は存在しないこと、経営層の人事交流もないこと、伊 藤忠から CITIC に対する重要な技術情報の提供もないことを認識している。

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そのため、伊藤忠と CITIC との潜在的なシナジー効果は極めて小さく、伊藤忠の純利益に反映される投資収益率はおそらく 11%に達するだろうが、投資に対する現金収益率は 1.6%にしかならない可能性が高い。伊藤忠がノンキャッシュの利益しか生まない巧妙な組織構造に大量のキャッシュを投じている。

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同社は長期的な純利益目標 4,000 億円を確保すべく、紙上の巨額の 利益を獲得するために、現金収益の少なさというリスクを冒した。

 

3。2015 年 3 月期、伊藤忠は予想外の減損損失を米国のシェール投資 Samson Resources とブラジルの鉄鉱石 企業 NAMISA について計上する必要に迫られたと弊社は推測する。これらの減損は持分法適用会社から期待された利益を一掃し、その結果経営陣は、損失をカバーするための利益を探すこととなったのであろう。 信じがたいことに、経営陣は期末わずか 4 週間前にその利益を発見し、これによって純利益の 20%がもたらされた。この利益の半分以上は、持分法適用関連会社であった頂新を「その他の投資」に区分変更したことによ る。

伊藤忠は 2010 年以来頂新に 18.7%の持分を有していた。保有実態にほとんど変化がなかったにもか かわらず、伊藤忠は頂新株式を保有していたアサヒとの JV を解体し、投資の区分変更を行った。 そのことによってキャッシュを伴わない紙上の特別利益を認識する素地ができた。

(2010 年頂新がアサヒに株式を新規発行した結果、伊藤忠が頂新に有していた 20%の持分は 18.7%に希薄化した。 希薄化に伴い、伊藤忠はアサヒと JV を設立し(74%:26%)、両社の頂新株式を保有させた。プレスリリースによると、JV の目的は大中華 圏市場における食品事業開発のための相互協力であった。しかし、CFI の機能は単なる持株会社にとどま った。それゆえ、CFI 設立の唯一の目的は、伊藤忠が JV を連結対象とし、そのことによって頂新に対す る持分は実質 18.7%であるにもかかわらず、頂新を持分法適用会社として扱うことであったように見える。そして、頂新の利益の持分相当を伊藤忠の連結純利益に取り込むことができた)

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a) 伊藤忠は毎度にわたり期初計画を達成し、同社の説明では利益の大半が非資源分野に由来していることから、日経 225 の優等生と見なされている。しかし財務諸表分析から、同社が 2015 年 3 月期に期初計画を達成できたのは例によって疑わしい「関連会社投資」から「その他の投資」への区分変更から生じた利益のおかげであることを示している。伊藤忠の 2015 年 3 月期の利益計画は 600 億円未達となる見込みだった。

2015 年 3 月期が終わる 4 週間前の 3 月 3 日、伊藤忠は CFI の持分 74%を 1,619 億円で売却し、非現金取引の対価として頂新の株式 17.8%を取り戻した。伊藤忠はその後頂新への投資を区分変更して「その他の投資」とし、特別利益約 605 億円を投資の評価益として計上した。

頂新の収益性は伊藤忠が出資後最初に持分法を適用した 2010 年 3 月期第 1 四半期から 低下している。

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伊藤忠がおそらく、利益の少なくとも 一部については Tingyi 株式の取得日と区分変更日の間に生じた株価上昇を根拠として計上したのであろう。税引後の特別利益(605 億円)が伊藤忠の期初計画達成のために不足していた 600 億円の穴を埋めるため会計ルールを操作している。

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*総合商社の目標と減損損失

かつて名を馳せた日本の総合商社は、コモディティー価格の下落や海外投資の失敗による多大な打撃を受けてきた。他の商社と類似するビジネスモデルを持ち、同じ困難な環境とコモディティー価格に直面しているにもかかわらず、伊藤忠は今まで他社のような巨額減損を概 ね回避してきた。実際、伊藤忠 は 2016 年 3 月期に初めて、日本の5大商社の中で当期純利益トップを達成した。

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伊藤忠の計画を達成する並外れた能力は、実際には減損損失を除く投資関連の特別利益や割安な買収案件の目立った増加に支えられている。これらの大半はキャッシ ュを生まない特別利益である。そのような利益の 83%が 2015 年 3 月期と 2016 年 3 月期に発生している。同社が必要な減損損失の認識を不適切に遅らせたり、 投資の損失処理を完全に回避したり、減損を任意のオプションと見なして いる。

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IFRS における減損の扱いはしたがって米国会計基準よりも厳しく、一般的には企業がより早く減損を認 識することを要求する。市場価値の下落や市場・経済状況の悪化といった IFRS における減損の兆候には、 コモディティー価格の下落も含まれる。それが、三井物産や住友商事といった伊藤忠の競合にあたる日本の総合商社が 2015 年にコモディティー価格の下落を受けて巨額の減損損失を出した理由である。伊藤忠は一部減損を認識したが、弊社は同社 がもっと多く認識するべきだったと考えている。

 

*伊藤忠について

伊藤忠は総負債/EBITDA 倍率が 9.29 倍、総債務/総資本比率が 57%と、レバレッジが高い状態にある。2011 年以来、投資家から、社債を通して約 3,170 億円の資金を調達してきた。債権者は伊藤忠の純利益成長に相当の信頼を抱いており、伊藤忠がより多くのフリーキャッシュフローを生み出すことに期待している。

しかし、 このレポートの中で弊社が詳細に示したように、伊藤忠の利益の質は劣化しており、また伊藤忠の連結資本の 24%に及ぶ CITIC への出資の集中リスクを懸念するべきである。

債権者はさらに、伊藤忠が今後新規投資を縮小すると予想している。しかし、伊藤忠は純利益の大きな 部分を特別利益に依存していることから、中核事業が劣化する中、目標達成のために支出を続けざるを得ない可能性がある

たとえば 2016 年 3 月期、伊藤忠の商社としての中核的な利益を表す営業利益(売上総利益、販売費及び一 般管理費、貸倒損失の合計)は前期から 17.2%減少した(2,727 億円から 2,264 億円)。この減少をカバ ーするために、伊藤忠は複数の特別利益の恩恵にあずかっている。これには PrimeSource の売却82 に伴 う 200 億円の利益、オリエントコーポレーションの資本構造の変更に伴う 90 億円の利益、Samson Resources の売却に伴う 340 億円の税務上の利益、そして CITIC の負ののれんにかかる利益が含まれる (CITIC の株価は伊藤忠の投資時から 14%下落していたにもかかわらず)。これらの利益は中核事業の成長の欠如を覆い隠してきた。

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利益源がなくなりつつある中で、伊藤忠が来期の純利益計画 3,500 億円を達成する方法は考えにくい。

 

 

このレポートについて伊藤忠の返事では<当社の会計処理に関する一部報道について>

1)コロンビア石炭事業(Drummond International, LLC)への出資について
2014 年度に、同社が潜在的議決権を有する優先株式を発行した際にジョイントベンチャー契約の見直しが行われました。これに伴い、同社の予算及び設備投資等の重要な決議事項に対する承認権を有さないこととなり、営業及び財務方針に重要な影響力を 行使することができなくなったため、持分法投資から一般投資に区分変更を行ったも のです。

2)CITIC Limited(CITIC 社)に関する連結処理について
2014 年度に、当社は CITIC 社を中心とする企業集団及び CP グループと戦略的な業務・ 資本提携に関する契約を締結しました。これに伴い、2015 年度に CP グループと共同で 設立した事業会社(当社持株比率 50%)を通じて CITIC 社の議決権株式を 20%保有し ており、同社への投資に対して持分法を適用しております。

3)頂新に関する会計処理について
2014 年度に、当社は保有持分の一部売却を行うと共に、株主間協定書を改定しました。 これに伴い、当社の同社に対する経営関与度合いが低下したため、持分法投資から 一般投資に区分変更を行ったものです。

 

また、伊藤忠商事株式会社に対するグラウカス・リサーチの返答

1。著名な監査法人による無限定適正意見は不正会計に対する防御手段にはならない。

2。伊藤忠の返答において、同社は潜在的な希薄化については触れたもののそのよう な希薄化が起きたかどうかについて明瞭に説明していない。予算及び設備投資等に対する「承認権」は現行の会計ルー ルの下では無関係である。IAS 第 28 号に基づくと、被投資企業の議決 権の 20%以上を保有していれば、重要な影響力を有していると推定され、その投資は原則的に関連会社投資 として扱わなければならない。

仮に伊藤忠が正しく、2015 年 3 月期におけるドラモンド JV の連結除外 が適切であったとしても、会計ルールは伊藤忠が投資を区分変更する時点で再評価を行うことを求めている。 伊藤忠は頂新を「関連会社投資」から「その他の投資」に区分変更したことにより特別利益 600 億円を認識 している。なぜドラモンド JV に対しては同様の再評価がなされないのであろうか。

3。CITICのケースにおいては、ジジョイントベンチ ャーが 20%の持分を保有しているという事実は「重要な影響力」の保証にはならない。

4。伊藤忠の頂新に対する実質的な持分は 2010 年にお いて 18.7%であり、伊藤忠がその投資を区分変更した時点においてもほぼ変わらなかった (17.8%)。伊藤忠はその影響力の程度が 2015 年 3 月期において大幅に変化したという何らかの証拠を提示すべきである。また頂新への 投資の再評価に関しては特別利益の認識が可能であった一方で、ドラモンド JV への投資の再評価は重大な損 失に繋がる可能性があり、利益を損なう可能性があった。しかし、会計基準は、伊藤忠が再評価の結果が良い場合のみ選択的にルールに従う、ということを許容しては

 

まとめ

まず、グラウカスが突っ込んだ3点の中、2の中国国有会社については理屈をこねる感があるが、1と3の好き勝手で区分変更をしているのは確実と思う。伊藤忠の会計手法について疑うの理由と説明はもかなり充実している。その反面、伊藤忠の反応は滑稽だ。短く通り一遍のものであり、挙げられた問題点に対する意味ある対応は全くしていないにもかかわらず、自社の過去の会計処理には「一点の曇りもないと思っている」と言い切ったり、「同じ土俵で話をすると、グラウカスのネームバリューを上げることにつながる」「騒げば騒ぐほど、彼等のネームバリューを上げることになる」なとばっかり強調して、ずいぶんぶさまだ。

しかし、こういった問題に対して、資本市場の関係者はほとんど無視するような見方。

“三菱UFJモルガン・スタンレー証券は、グラウカスがリポートを公表した翌日の7月28日、「リポートには株式市場にとってニュースとなるようなものはない」と指摘した上で、伊藤忠株の投資判断を改めて「オーバーウエート(強気)」とした。野村証券も8月2日、グラウカスが問題視した3点について、「少なくとも会計基準に明らかに準拠していないとまでの感触は得られなかった」とした。大和証券の五百旗頭治郎シニアアナリストは「グラウカスのリポートで指摘している3社の会計処理については、われわれアナリストも懸念していたところであり、それほど違和感はない」と指摘。その上で「解釈の問題であり、不正とまで言えるかどうかは疑問だ」と述べた。”

問題は事実けど、問題にならない。なぜなら、こういた会計処理はどの社でもやってることから。

“伊藤忠が指摘された投資区分の変更は、他商社にとってもひとごとではない。「15~20%出資する企業への持ち分法適用の是非は社内でよく議論になる。各社、多かれ少なかれ会計のマジックはあり、まっとうな処理と説明するのは容易でない」(商社関係者)。

また、総合商社が少数出資する資源権益の減損判定も、前提となる将来の商品市況の長期見通し次第で大きく変わる。ベースはあるが、強気か弱気か、どの見通しを組み立てるかには微妙な裁量がある。明らかな説明の矛盾がないかぎり、監査法人もその幅を容認するのが実態だ。

実は商社が標的になったのはこれが初めてでない。2015年12月、国内の調査会社ウェルインベストメンツリサーチが、丸紅に対し「巨額の減損リスク」と題したリポートを公表。特定案件の減損処理を「意図的に遅延させた疑いがある」と指摘した。

今回のケースでは、連結の適用範囲など個別案件の微妙な解釈を指摘しており、複数の会計専門家は「伊藤忠の事業に精通した者が一つひとつの案件にヒアリングしないとコメントは難しい」と見通す。総合商社は300社から多くて1200社以上の連結対象企業を抱え、収益がキャッシュの流れと一致しない“バーチャル”な会計処理を多く行っている。”

減損損失、投資収益はそもそも一定範囲内で調整できるものであり、それを使って業績を緩やかにするのはある程度世界共通でも言えるだろう。しかし、今回の件とともに暴露した一つのことは、日本古く以来特有なビジネスである総合商社のビジネスモデル問題である。

日本商社のビジネスはどう見ても資源分野と海外投資という二つの分野に大きく依頼している。市況産業に近い、投資ポットフォリーオから見るとリスクかなり分散されてないようだ。最近アメリカの経済復活と金利上昇の傾向はともかく、世界範囲の低成長低金利またドルの景気によりコモディティー価格の下落と海外投資の失敗は今後も続く可能が小さいでは言えない。今の経済環境から見ると、商社の経営投資戦略は時代遅れでも言えるだろう。グラウカスが言ったような、中核事業が劣化する中、利益の大きな部分を特別利益にいぞんさぜるを得ない、また目標達成のために支出を続けざるを得ない可能性が大きだろう。低金利の恩恵を被って資金を調達ことができでも、高いレバレッジとフリーキャッシュフローの出さない投資はいつまで続けるだろう。紙上の投資利益は中核事業の成長の欠如を覆い隠すことはいつまでできるかの一方、不安定な金融市場でいつか世界レベルの金融危機が再び起きる時、そういった海外投資は破滅までの損失を持たされる可能性もないではないだろう。

また、どの総合商社でも今は、非資源分野を中心とした成長戦略推進を向けた収益基盤の構築を強調しているけど、経路依存と会社内体制の陳腐化を考えると言ってるような簡単ではないだろう。例えば従来鉄鉱石と原油・天然ガス事業の開発投資など領域で強みのある三井物産は「資源への投資はより厳選してハードルを高くする」と「アジアの病院事業や食料と農業、海外発電などに経営資源を集中し、エネルギー・金属以外の安定収益型事業の純利益を、現在の1400億円から2020年3月期までに2000億円へと積み上げる」という二つ策を打つと公表したが、後者の収益が出るまでの時間という問題以外、総合商社として一体どこまでそういうプロジェクトへの目利きがあるのか。転換期の内、純利益が絞るとともに基礎営業キャッシュフローも当然縮小見込みであり、今まで投資家を引き寄せた商社の現金配当は持続がたいだろう。

伊藤忠の中期計画は

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一番期待されたのは食料、または住生活、繊維と情報金融、また次は機械と金属。現況を見ると:

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-> 2015年の状況はかなり厳しいらしい。自信の根拠はよく分からない。実際16h1の状況を見ると

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-> CITICの投資収益がないとかなりやばいの感じ。ROE下降はさぜるを得ないだろう。

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伊藤忠投資状況

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*伊藤忠の戦略

A。伊藤忠の非資源ビジネス、特に生活消費関連分野

当期純利益に占める資源以外(非資源)の割合は非常に大きく、なかでもその半分以上を占める生活消費関連分野は業界最大の収益規模を誇り、資源ビジネスの収益の割合が比較的大きい他商社との大きな違いとなっています。この生活消費関連分野の伸びがNo.1の原動力なのです。

例えば、バナナなどの青果物でおなじみの「Dole」は、2013年4月に伊藤忠がアジア青果物事業とグローバル加工食品事業を買収し、生産から販売までを手掛けている事業のひとつです。

このDole事業の取得により、「世界のDole」というブランド力や、70カ国以上にわたるDoleの販売網を最大限に活かして、世界中の美味しいものを、世界をフィールドとして拡販していくことが可能になりました。

新たに取得した事業に自社がもつノウハウを加えて、その価値をさらに高め、自社のさまざまな事業同士を有機的に結びつけてシナジーを生み出すことが伊藤忠流のアプローチ。ドールをはじめとする生活消費関連分野は、特にこのアプローチに強みを持つ分野なのです。

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->このノウハウとシナジーは何かよく分からない。

財閥系商社が歴史的に国の基幹産業との結びつきが強いのとは異なり、伊藤忠は繊維ビジネスが祖業であることを背景に、生活消費関連分野を中心にさまざまなビジネスを創造してきました。
業界に先駆けて、ブランドビジネスという分野に先鞭をつけたのも伊藤忠です。

1970年代、時代に先駆けて「イヴ・サンローラン」ブランドの紳士服地を輸入したことからはじまったブランドビジネスは、「ブランド」という付加価値をつけて製造販売を行うライセンスビジネスを経て、2000年代には、ブランドへの直接投資へと進化。
数々の世界的ブランドの買収・資本参加を行うなど、ブランドビジネスの先駆者としての豊富な実績とノウハウを誇ります。

-> 確かに衣料品には強いイメージがあるけど、それを食料品で通用するか。そもそもグロバールが半世紀も進んだ今、ブランドの買収・資本参加を行うのビジネシ意味は何か。また、最も大きのCITICの投資はそれと全く関係ないじゃないか。

1998年には、コンビニエンスストアチェーン大手「ファミリーマート」に参画。
経営が厳しい時期ではありましたが、約1,350億円をかけ、商社としてはじめてコンビニエンスストアの経営に乗り出しました。
現在では国内のみならず、アジアへの出店を中心とした店舗網を築くとともに、ファミリーマートを起点として、原料確保から加工・製造、流通、販売に至るバリューチェーンを構築しています。

特に生活消費関連分野は、投資実行後も長い年月をかけて地道に事業基盤を育成する必要があり、この分野で丹念に種を蒔いてきた伊藤忠のやり方が、今では他社には真似のできない大きな強みとなっています。

-> ”コンビニと商社って相性抜群” “商社の取り扱うの商品やサービスが多いことを表した言葉で、まさしくなんでも売ってるコンビニに近しい業態”

海外事例 英国タイヤ小売ビジネス

伊藤忠は2011年6月、英国タイヤ小売「Kwik Fit」の100%株式を取得しました。この買収に先立ち1994年に買収したタイヤ卸・小売「 Stapleton’s 」を、きめ細やかな顧客対応などサービス面での高付加価値をお客様に提供することで、英国タイヤ卸最大手に成長させ、店舗当たりの収益性を英国のトップレベルへ引き上げることに成功しました。この過程で蓄積したノウハウを「Kwik Fit」に投入し、現在では絶対的リーディングカンパニーに成長しています。

小売と卸、それぞれの分野のNo.1企業の買収により生まれたオペレーションの効率化とスケールメリットというシナジーも活かして、マーケットでの競争優位を築き、着実な収益成長を目指しています。

-> これから見ると、商社のビジネス投資の核心は提携強化とシナジーの造出。具体的にどのくらいが本の価値なのか、また詳細の分析が必要かも。

B。アジア全域

CITIC・CPとの戦略的業務・資本提携を中核に据えた中国戦略。

伊藤忠は中期経営計画「Brand-new Deal2017」(2015~2017年度)のもと、強みを持つ中国・アジアの非資源分野に戦略の軸足を置く姿勢を鮮明に打ち出しました。

その中核が、2015年に実現した、中国最大のコングロマリットであるCITICグループ、タイ最大で世界有数のコングロマリットであるCPグループとの戦略的業務・資本提携です。伊藤忠は、この提携によるシナジーを最大化することにより、中国・アジア等で「生活消費関連分野」を中心とした幅広い事業領域で、商機を掴み、さらに成長を加速させていく考えです。

伊藤忠の狙いは着実に成長している世界最大の中間層である。これら中間層の増大は、中国人の消費活動に劇的な変化をもたらしており、「安心・安全」な日本の商品をはじめ、商品の「質」に対するニーズが急速に高まっています。まさに伊藤忠の生活消費関連分野の強みが発揮できる市場です。
加えて、中国のGDPに占める民間消費の割合は約40%弱と、日本の約60%と比べてまだまだ低く、巨大な伸びしろがあるのです。

伊藤忠の強みである「生活消費関連分野」と「中国」。この組み合わせにより、さらに伊藤忠にしかできない競争優位を築いていきます。

-> 中国消費層という方向について問題はないと思うけど、CITICの業務(主に金融と資源、両方とも国家に重視される領域)を考えるとどうやら伊藤忠の6000億投資は財務投資に過ぎない。中国経済のリスクは予想より大き可能性もある。また進化している中国消費市場にうまく対応できるかとうかも問題である。

Japan’s Chemical Industry

Source

3分でわかる化学業界。今後の動向と将来性まとめ【2016年版】

「グラフでみる日本の化学工業2016」(日本語版)

化学素材メーカーの売上ランキング

 

個人的には化学の専門知識を一切持ってないけど、以前中国で株式アナリストをやってた時中国化学業界の上場企業をちらっと見た経験があり、また昔産業史を勉強するとき欧米の化学大手に関する論文を幾つも読んだため、なんだかんだ化学産業に一定な興味を持っている。ただし、いつも企業面あるいは細分セクションを見てるから、正直化学産業について一つ大きなピクチャーは全く持っていない。今回日本の化学産業について面白い記事と業界レポートを見つかったので、ちょっと簡単な基礎知識を見てみたいと思います。

(もう一つ理由は最近日本語記事書くのが以前より若干上手くなった気がするから)

まず世界から見ると

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中国やっばすごい!出荷額と売上シャアどのぐらい差があるかがわからないが、とにかく世界1のシェア。

成長率から見ると、化学産業の成長率は国のGDP成長率とほとんど合致、市況産業である。

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世界大手のトップはドイツのBASFとアメリカのDow Chemical。去年DupontとDaw Chemicalが事業統合を発表したので、将来はBASFを超え、1になるだろう。3位のSinopecと5位のExxonMobilは同じく化学企業より石油大手のイメージが強い、化学事業の売上割合はわずか10%左右。また昔い1980年代のところ化学大手は一斉に医薬事業など多角化を始めった記憶があるけど、今から見ると一定規模になるのはBayだけかも。

営業利益率について一つ面白いのは各国の二番目は1の会社より高い営業利益率を持つらしい。また、Taiwanと日本の企業の営業利益率は明らかに低い。

また、一国の大手は1-4社ぐらい、どの国が占めることはなく、やっぱり地域性高い産業である。

最後、業界全体の売上高成長性はほとんどない、むしろ維持することも苦しいそう。

“世界を見ると有力化学メーカーは高機能商品へのシフト、M&A、原油が安い国への生産拠点拡大を実施している。一つの国に総合化学メーカーは1社で十分。事業領域の重なる会社は統合が進み規模拡大と利益率改善の両方を達成していくだろう。

 

次は日本市場を見てみよ

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最近の2年除いたら20年ほぼ0成長。ちなみに、やっぱり自動車が強い。

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分野別はこんな感じ。主に平和、唯一すごい成長を見せられたのは有機化学の石油化学系基礎製品。

業界人の感想は

日本は化学メーカーの数が多すぎることが課題。これは財閥解体と独占禁止法の歴史まで辿らないといけなくなるので控えておく。

営業をしていると分かるのだが、私たちの競争相手は中国・台湾・韓国メーカーではなく日本メーカー。日系メーカー同士で競合して値段を下げあっているというどうしようもない状況…

喜ぶのは高品質の素材が安く買える海外のお客さんだけ…

とにかく国内独占禁止法と労働基準法があるせいで日系化学メーカーの統廃合がなかなか進まない課題を抱えている。国内メーカー数が半分になるだけで各社の利益率は倍以上になると思う。もちろん雇用もかなり失われるが…”

どうやら歴史と法律問題で統廃合が進まない国内厳しい競合をしてらしい低い営業利益率の理由はわかった。

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とはいえ、製造業全体の営業利益率はかなり低い、中で化学工業はもう一番高いである。

(なにー!)

また、化学産業特有な競争問題を生じる一つの理由は

“化学素材メーカーのビジネスは、工場をフル稼働させることが前提で成り立っています。今年は工場稼働率30%だったけど来年は120%を計画している、などといった事はまずあり得ません。←こんな状況であれば巨大な設備を持つ化学メーカーは一瞬で潰れてしまいます…

そこで毎年ほぼフル稼働を前提とした売上を見込んでおり、足りなければ何とかフル稼働にするべく、粗利益が赤字であっても原料代だけ回収できていれば(限界利益がとれていれば)安売りします。従って、売上げは年次による変動が少ないです。←利益は別。”

ちなみに売上げの変動が少ないも一つの理由は

“化学メーカーは産業に必要な素材を提供することがメインで、手がけている商品にもよりますが、一般的にお客さんの顔ぶれはかなり広いです。さらにはビジネスもグローバル。

要する、化学メーカーはデンソーにおけるトヨタのように、ひとつのお客さんに頼るビジネスではなく、トヨタ、日産、ホンダ、HYUNDAI、BMW…全世界のメーカーに素材を売るビジネス。”

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セクションから見ると、有機化学は全体的に少数な企業が大きな出荷額をしめ、競争環境は良好。最終製品の中に唯一類似のは医薬品。最後、化学工業より、プラスチック製品はほとんど完全競争市場である。

競争は激しいとはいえ、”各企業は国内事業所の統廃合、不採算事業の整理、撤退などを積極的に進めている。”という説もあるらしい。

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次は輸入輸出を見てみよ

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プラスチック製品は輸出、医薬は大量輸入、別は均衡。

2012年から円安が進んだのに、効果はほとんど見えない。

“2012年以降、日系化学メーカーの業績が上向いたのは円安による輸出好調が大きい。しかし国内生産で輸出というのは付加価値商品にだけ通用する方法。

旧三大財閥が手がけるエチレンやその他ポリオレフィンなどの汎用樹脂には通用しない手段。付加価値商品を国内で生産し輸出するか、原油の安い地域で汎用樹脂を生産する方向が正しい。

ちなみに中国の石炭から作るエチレンやその他化学品(カーバイド法といいます)はかつての日本がそうであったように今後競争力を失う。中国は世界で最も製造コストの高い場所である。”

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業界人が日本化学産業の将来性に関する結論

1。原料の安い国にメイン生産拠点を構え汎用樹脂で勝負

“米国の信越化学工業(どこまでシェールガスによる原料安が続くか不透明)。サウジの住友化学。東南アジアの旭硝子など。原油やガスが安い国で生産しないと汎用樹脂は話にならない。”

確かにそうやってるらしい。

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2。付加価値の高い商品で勝負

“日東電工、住友化学の偏光板、ダイセルのたばこフィルター、東レの炭素繊維。JSR、日本ゼオン、富士フィルム、クラレ、積水化学工業、三菱レーヨンなどの特殊フィルムを製造する企業。特殊フィルムは中国・韓国メーカーがコピーするにはあと20年以上かかる。*特許と現場製造技術・ノウハウに守られている。

または富士フィルム、日本化薬、東ソー、信越化学工業、三菱ケミカルHD、旭化成などが目指す医薬・ヘルスケア品分野。どの日系メーカーもこの分野に取り組んでいるが、欧米系の会社が先行していた。まだまだこれからという感じ。”

3。事業統合、M&A、規模縮小、ダウンストリーム戦略

“日本企業はリストラをしないために、欧米の会社のように素早く進められないがゆっくりとは進捗している。日本の総合化学メーカーは1社に統合されるべき。

各社統合したい気持ちはあっても独占禁止法と労働基準法が邪魔をして上手くいかない…商売は日本ではなく世界。”

4。輸入品が入ってこない液モノ商売を国内で展開

“コニシ、東亞合成などの接着剤業界は伸びはしないが輸入品との争いがないので安定している。液モノはどんなに安い中国品でも輸送コストと港にタンクが必要で輸入品はコスト高になる

日系接着剤メーカーも需要の大きい中国やベトナム、タイに生産拠点を持っているが、現地メーカーとはコスト的に戦えず苦しい状況。国内で稼ぎ海外で赤字を出すという最もやってはいけないパターンに陥っている。海外事業を辞めればいいのに…”

 

最後の一つ面白いこと

“世界No.1じゃない商品は「弱小」と呼ぶ”

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“化学素材の炭素繊維で世界No.2の帝人、ほとんど価値なし。炭素繊維という分野において世界No.1東レ以外は弱小メーカーと呼び、単なる脇役程度。”

言い換えれば、個別分野の市場集中度はかなり高いである。

世界シェアトップの日本企業と製品のリストはこっちに参照

 

 

 

China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry

Source:

从中国三江化工谈企业本质和页岩气革命带来的套利机会

关于中国三江化工

申万宏源(香港)-中国三江化工-2198.HK-大底反转-160829

 

公司的发展历史是中国大部分的企业家的一个写照,主要靠公司老板胆子大,再加上一些关系,瞅准了一些缝隙市场钻进去了。而不是像国外企业一样很多时候是谋定而后动,更多的时候纯粹就是靠运气,靠机遇。

三江化工就是从中石油中石化的缝隙中钻出了一条生路,依靠海外的进口乙烯,加工环氧乙烷。但是仍然没有掌握原料这个源头,依赖进口原料,风险很大,这导致企业发展过程当中也险象环生,危机重重。例如原来乙烯长协进口,2008年价格暴跌,公司也陷入困境,靠低价卖货起死回生 [8]。现在做甲醇制烯烃,虽然可以解决乙烯的进口,但又带来甲醇的进口问题。

但三江化工一直就是试图解决原料依赖这个生意上的致命缺陷,但是每一次都会带来新原料的依赖,问题根本无法彻底解决。所以,我们也可以看到,为什么全世界能源巨头都是垄断的,上下游一体化的。

说大部分化工企业缺乏像国企那样的上游资源,天生带有缺陷的商业模式,永远是短时间内套利。

 

“三江化工成立于2009 年,是中国最大的民营环氧乙烷及AEO 表面活性剂生厂商和供应商,公司于2010 年在港交所主板上市。
公司的传统主营产品为环氧乙烷EO、乙二醇和表面活性剂(以AEO为主,非离子表面活性剂中的一种)。公司的表面活性剂广泛应用于生产洗涤液、化妆品及软膏等家居清洁产品。

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1. 公司最开始从事上图中最下游表面活性剂的生产,挖到了第一桶金。
表面活性剂的下游是当时浙江火热的纺织印染行业,再下游是浙江最早也是最重要的经济支柱,纺织服装企业。

表面活性剂在中国市场上的主要客户为家居及工业用清洁剂、工业用表面活性剂及AES(脂肪醇醚硫酸钠)生产商,其中工业用表面活性剂客户比如纺织业、造纸、金属、农业、建筑材料、石化产品及皮革加工等。

表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类,其中阴离子用量最多占55%非离子排名第二为32%AEO(脂肪醇聚氧乙烯醚)是非离子表面活性剂中的重要品种,用量占所有表面活性剂市场的16%。据招股书中资料,三江2009年的AEO产量在行业中位列第二,占13%市场份额。

但是表面活性剂产业有个致命缺陷:原料垄断。

A.环氧乙烷是表面活性剂的主要原料

B.环氧乙烷的供应商清一色为中石化、中石油旗下企业。随着我国表面活性剂企业扎堆入市,环氧乙烷需求不断上升,一货难求

<- 环氧乙烷市场前景很好,但是国内只有中石油石化等巨头生产,且它只能存放几天,所以有销售半径,也无法海外进口,不像其他很多化工产品面临海外的低价进口冲击。

C.  原料供应的垄断,成为表面活性剂生产企业最大的问题

-> “价格多少、给不给货完全由供方说了算。谁也不敢得罪他们,还得想尽办法搞好关系才行。”

-> “这种垄断还带来了另一重恶果——表面活性剂行业的“侏儒症”。由于原料供应无法保证,国内表面活性剂生产厂家做到一定规模后,就无法扩大了。”

 

2. 下一步公司沿上图从下游表面活性剂往上游环氧乙烷延伸产业链,试图解决原料问题。

注意,化工产业链中每一段的供求特性可能都是有差异的。 公司进军环氧乙烷的问题是,乙烯的原料供应如何获取?

-> “生产环氧乙烷,要用大量乙烯,国内能生产乙烯的还是只有中石油、中石化,他们会把原料提供给自己的竞争对手吗?再说了,就算你真的建起来了,一个小小的民营企业,能和中石油、中石化这样的庞然大物竞争吗?”

最后主要是通过海外进口乙烯来解决的。

-> 本来原料乙烯无法解决,因为国内巨头都是自产自销,但恰好中东等大力发展化工,提供了多余的乙烯供出口,所以三江化工的投机取巧就成功了,依靠国外的原料,在中石油石化等巨头的垄断中杀出了一条血路。

“由于国内乙烯产量基本被生产商自我消化,而周边包括韩国、日本、东南亚国家中能够运输乙烯的船只主要为日本拥有,故三江90%的乙烯原料得从日本进口。据介绍,货源经海路运抵浙江乍浦港后,首先会低温存储进公司自有的2.2万立方米乙烯罐(相当于1.2万吨的存数量),然后再通过自有管道运输到厂区。(2010年)”

“企业发展过程中有一个小插曲,可以证明缺乏原料的痛苦。嘉兴政府承诺在公司环氧乙烷项目建成之前,会提供港口化工码头用于进口乙烯。结果码头的进展大大低于预期,环氧乙烷项目完工了,海外乙烯却由于码头问题无法进口。公司即将倒闭。公司求助石油石化两巨头,试图获取乙烯原料供应,被拒绝。后来在贷款银行帮助下,以保护贷款的名义说服了石化巨头,开始提供乙烯原料。后来码头建成,就可以进口海外乙烯了。”

[6]

 

3. 环氧乙烷的下游成品的销售和蓝海变红海

环氧乙烷的商品贸易特性非常差,环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都是0库存,现金交收, 主要只能覆盖距周边200公里的范围。主要覆蓋華東地區, 中石化和中石油也同樣面對这個問題, 因此產品的區域性很強 +++ 同时环氧乙烷也无法进口,不会面临成本更低的中东等过供应商的进口威胁。

-> 也就是说,上游乙烯的供应壁垒加上下游销售的区域壁垒,给环氧乙烷生产企业提供了一个很好的壁垒。这个壁垒使得它有定价权并这几年很少受到行业产能过剩的影响。

“环氧乙烷这个市场算是寡头垄断市场,中石油、中石化旗下企业和中国三江化工三分天下,三江化工是唯一的民营企业,所以只要宏观环境稳定,公司对下游客户具有很强的议价能力,这从客户要先付款再发货可见一斑。”

“公司出产品无论原材料升或跌, 都可以保持每顿2000元的毛利;年底扩产由180000吨增至330000吨,计划到2014年初增至53W吨, 而且产品供不应求,现在开机运行率110%,只能满足30%的市场需求, 客戶要买全部付现金,由於求過於供,現在有钱都不一定买得到;产品毛利达20%。產能到2014年就超过中石油了,产能达53W吨。”

“当人们谈及化工行业仅存的仍能给企业带来"合理利润"的品种时,一般都不会忘记环氧乙烷。此品种以其与乙烯強烈的共生性和非常差的商品贸易特性在市场上展现出一道十分亮丽的特色,中国环氧乙烷市场基本上是国产货的天下,因为进口货根本进不来。如果要谈及什么深刻地影响着今年环氧乙烷市场,业內人士一定会异口同声地告诉你:产能的急速扩张。毕竟能为企业带来"合理利润"的好东西在化工领域已越来越少。”

-> 环氧乙烷是过去几年里化工领域的一个小蓝海,很可惜,马上就变红了。

在大宗化工产品纷纷产能过剩的时候,环氧乙烷这个蓝海吸引了众多厂家纷纷杀入。过剩的产能正逼着环氧乙烷企业向下游发展,同时也倒逼下游企业配套上马环氧乙烷,徳纳集团等就是榜样。2013年虽然预期市场产能再增加约75万吨/年,但还可以拼,只是"见血"而已;2014年产能的继续急剧增加才会恐怖,环氧乙烷基本上无法出口,众多企业在国内市场的打拼可能就要"见肉"。[11]

“尽管国内多套环氧乙烷装置加速建设和投产,普遍担忧,未来环氧乙烷产业很可能步PTA后尘,产能过剩,效益下滑,竞争更加激烈。三江处于国内环氧乙烷的主产区和消费区–华东地区仍有多套环氧乙烷装置在加速建设。其中包括德纳国际南京公司10万吨/年环氧乙烷装置、仪征地区辽宁奥克公司20万吨/年环氧乙烷装置、远东联石化(扬州)公司60万吨/年环氧乙烷项目、泰兴丹天化工公司26万吨/年环氧乙烷项目,而且这些装置大多正在设想或将要施工,也许两三年内产能就将集中释放。”

“哪又怎样?要知道国内环氧乙烷产业,个人清洗等日用行业,可以替代很多产品,下游产业链广阔。环氧乙烷下游产品多达几千种(多种家居和工业产品,如药品及香料中的杀菌剂、熏剂及杀真菌剂,以及防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、增塑剂、润滑剂、橡胶和合成树脂等五千多种产品),在规模和产品结构上三江极具灵活性。”

“专业人士也知道未来中国环氧乙烷产能扩张,国内会激烈竞争价格战,可哪个化工行业不是这个结局?从07年草甘膦,10年氟化工品,09年氯碱,11年钛白粉,08年黄磷,10年PTA,这些化工子行业暴利的时候,细分龙头公司股价一路狂飙,怎么就没有机构跳出来说未来产能大增,股价最多按多少算云云”

-> “环氧乙烷过剩风险加大,而过剩产能还将冲击乙二醇产业。由于70%以上的环氧乙烷用于生产乙二醇,一旦环氧乙烷效益不好,企业就会转产乙二醇。同时中东地区大量廉价的乙二醇产品进口国内,而国内多套煤制乙二醇装置建成投产,三面夹击下,国内乙二醇产业或将遭受重创。”

然而,当今日本等发达国家环氧乙烷下游产品已达5000多种,而我国仅有300多种,所以我国环氧乙烷市场潜力非常大。尤其是环氧乙烷在香料、染料、涂料和特种化纤油剂等方面的开发和应用还处于成长期,因此,环氧乙烷衍生精细化工新产品、新材料的发展空间巨大。未来将有更多的环氧乙烷进入精深加工领域。而环氧乙烷生产企业要想保证利润空间,必须向下游深加工领域拓展,因此企业要密切跟踪市场发展,细分下游市场,生产急需产品,进一步扩大太阳能多晶硅切割液、高性能混凝土减水剂等下游高附加值产品的市场份额。

 

4. 再下一步,自然继续往上游延伸,甲醇制烯烃

三江化工可以通过进口甲醇,生产乙烯,解决乙烯这个原料供应问题。

-> 甲醇制烯烃项目建成后,乙烯就能实现自给,环氧乙烷的原料供应更加稳定,有利于该产业进一步做大做强。这一方面也可说公司老板还是有远见的,另外一方面也是无奈之举,毕竟环氧乙烷市场快做烂了,需要新增长点。

*但是会带来甲醇的供应这个新问题。

-> 这一次,情况又有所不同。 乙烯和甲醇的供需情况完全是两回事。 国内企业都能获得海外乙烯的长协合约,但是却难以获得海外甲醇的长协合约。

我们可以看看三江的临近兄弟宁波禾元化学有限公司的例子。

目前国内计划利用进口甲醇制取烯烃的项目有:浙江宁波禾元化学有限公司180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在建设之中;浙江兴兴新能源科技有限公司在嘉兴投资建设的180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在进行设计

“2012-9-14 当前的华东甲醇和烯烃价格并不能让MTO项目有很好的经济性,而禾元的开工也迟迟未到来。问题是:老外不原意给大陆提供甲醇长协。 人家要求大陆政府提供担保。 禾元就是个例子,把王子,总统和中方的高高官都活动了。 人家就是不提供长协。 ”

-> 看来跟乙烯相比,甲醇进口就是另外一回事了,中东不提供长协供应。

“当时为什么外购甲醇做MTO MTP听上去是那么的动听,完全是因为需要考虑和担忧的因素被有目的性地缩小的。资本家说什么完全取决于他需要什么,他(技术及工程服务商)需要推销项目的时候,就会把风险说得很低,让你感觉前景一片大好,项目做成之后盈利强劲。但是一旦等你投资了,开始花心思寻找可靠原料供应商的时候,另一批资本家肯定是不会跟你签长协的,为什么太简单了,历史地看,能源价格从来都没稳定过,如果原料价格不能稳定,你怎么可能指望原料供应商能跟你签长协呢??禾元也好,天津大化也好,远的例子不知道就算了,至少中国跟俄罗斯的能源(包括石油和天然气)进口协议总是个活生生的例子吧,国家层面上的长协善且那么困难,企业又如何能实现呢?”

在能源领域的长协,是极其困难的,能源领域的长协,能实现的是也仅限于区域内,而非跨国例如一个中国的企业跟国内某省份之间原材料供给的长协是可实现的,在美国也一样,最近美国也在做MTG,那个项目要能做下去的前提就是公司和地方原料煤的长期协议能签下来。

 

5.那么甲醇的进口问题能够得到解决吗?即使甲醇进口解决了,甲醇制取烯烃项目可以盈利吗?

要解答这个问题,就更加复杂了,我们要考虑如下因素的影响。

i) 甲醇可以从哪里进口,进口甲醇制取烯烃的成本跟国内自有原料生产(煤炭巨头)的成本相比有优势吗?

甲醇的进口国外不给长协,难以长期保障原料。这是最大的一个风险。

另外,成本也没有优势。

“如果进口甲醇到岸价格平均能在2000元/吨,用其制烯烃的生产成本约为7000元/吨,算上还贷、销售费用,完全成本为8000~8500元/吨。国内中石化、中石油系统产品众多,他们的成本算综合账,石脑油制烯烃分摊的成本是8000元/吨。因此,用进口甲醇制烯烃的成本与他们持平或略高。”“这几个项目不是在初期意向阶段就是基本黄了,现在甲醇的市场价格将近3000,制取乙丙烯基本没有价格上的竞争力。另外就是甲醇拿不到有长期保证的量。(2012年情况)”

初步的研究就会发现,这两个问题是一个问题,而且解决办法只有一个,美国页岩气革命。 [7]

->  因为美国页岩气革命,可能带来美国的化工行业产品的成本比中东还低。如果可以从美国进口比中东价格还低的甲醇,那么三江化工的原料成本比国内煤炭巨头和石油巨头成本低,不又可以赚大钱了吗?

-> 但是恐怕这一点难以实现,因为直到现在美国一直都进口大量甲醇,虽然现在页岩气革命,很多甲醇产能在美国重新开放,但是不一定能导致出口。

2015年世界甲醇产能将达到约1.28亿吨/年,产能增长主要来自中国、智利、埃及、伊朗、俄罗斯等国。2015年世界甲醇需求为7800万吨,产能过剩达到5000万吨/年。中东地区成为世界甲醇的生产中心,产能将达到1800万吨/年,年需求约500万吨,年净出口量为1300万吨;中南美地区可出口1100万吨;非洲可出口200万吨。世界甲醇贸易量超过2600万吨。

-> 2015年世界主要甲醇消费地区和国家中,欧洲和北美需要输入甲醇量约1000万吨,大约有1600万吨的廉价甲醇可以输入中国。而同期国内甲醇制烯烃装置需要外购甲醇量为360万吨,届时市场可供应的甲醇资源较多。

尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。[5]

而且煤制烯烃项目的营利水平受油价和煤价波动影响较大。按德勤财务模型,石油价格降到每桶80美元以下时,煤制烯烃项目可能亏损。

 

ii) 进口甲醇制取烯烃会面临其他路径的威胁。

上图中没有标明,其实乙二醇而不是表面活性剂才是环氧乙烷最重要的下游,有约一半以上被用于生产制造乙二醇。[9]

世界上,乙二醇生产主要采用石油路线,即乙烯法(环氧乙烷水合技术),该技术基本由英荷Shell化学、美国科学设计公司(SD)和美国DOW三家公司垄断。由于中国乙二醇基本都有大型石化公司乙烯下游联产,技术受制于国外(装置全部引进,催化剂技术对国外依赖程度较强),其次,石脑油价格变化较快,成本控制难度较大,致使乙二醇产能增长缓慢。

除正式投入使用的煤制乙二醇装置之外,基于煤炭法乙二醇原料来源广泛,成本低廉、工艺流程短、技术经济性高等优势,未来五年间将吸引众多的投资者进入煤制乙二醇的队伍中来年。据不完全统计,2012-2015年间,煤制乙二醇新增产能预计710万吨,乙烯法届时产能估479万吨/年,仅供应一项煤炭法已经占据上风/(到2015年,我国甲醇制烯烃产能将达976万吨。加上天津等地建设的3套合计165万吨/年进口乙烷/丙烷制烯烃项目,届时国内非石油路线烯烃产能将达1141万吨。)

目前国内以煤为原料制备乙二醇,主要有三条工艺路线:

1、直接法:以煤气化制取合成气(CO+H2),再由合成气一步直接合成乙二醇。此技术的关键是催化剂的选择,在相当长的时期内难以实现工业化。
2、烯烃法:以煤为原料,通过气化、变换、净化后得到合成气,经甲醇合成,甲醇制烯烃(MTO)得到乙烯,再经乙烯环氧化、环氧乙烷水合及产品精致最终得到乙二醇。该过程将煤制烯烃与传统石油路线乙二醇相结合,技术较为成熟,但成本相对较高。
3、草酸酯法(DMO):以煤为原料,通过气化、变换、净化及分离提纯后分别得到CO和H2,其中CO通过催化偶联 合成及精制生产草酸酯,再经与H2进行加氢反应并通过精制后获得聚酯级乙二醇的过程。该工艺流程短,成本低,是目前国内受到关注最高的煤制乙二醇技术,通常所说的“煤制乙二醇”就是特指该工艺。 目前国内宣布掌握煤制乙二醇技术的集合体主要包括:福建物构所、丹化集团、河南煤业集合体;天津大学、惠生工程、华本能源集合体;华东理工大学、上海浦景、淮化集团集合体;华谊集团等。此外还包括由日本高化学代理的宇部兴产、东华工程集合体

所以,甲醇制烯烃是其中一条成本较高的路线。现在煤炭巨头还在实施其他方案,可以生产乙二醇。如果这些路线成熟了,它们成本更低,会抢占大部分乙二醇的市场,从而直接削减环氧乙烷的需求。 虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET行业制造的要求。

<- 鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷"。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼

-> 所以,也许三江化工未来会进退维谷,老产品环氧乙烷红海搏杀,新产品甲醇制烯烃却难以复制环氧乙烷曾经的蓝海优势,甚至根本无法盈利。

当然,并不是说煤制乙二醇一旦规模化,三江化工就完蛋了,这里还有时间差和地域差。烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。三江化工的烯烃石化产品可以直接在当地消化,而由于运输限制,煤炭巨头的产能在中西部,一时无法给三江化工带来威胁。

 

 

6.回顾整个三江化工的发展历史,我们可以得出结论,化工行业很多时候只是一定时间期限内的套利机会

这个套利主要是利用两条:

A. 是利用工艺路线之间的成本差异,包括不同原料来源的成本差异。

例如同一个化工产品,往往可以有三条原料路径,煤炭,石油,天然气,每条的成本不一样。即使是同样一个原料,从中国,中东,美国不同地方生产,成本也不一样。

B. 时间限制和地域限制

时间限制指,一个东西从供求紧缺到产能过剩需要一段时间,这段时间内具有套利机会。

地域限制也一样,中国国内东西,南北之间的运输成本,比跨国海运的成本可能还高。所以西部资源东运,还不如直接沿海进口原料生产,便宜又省事。

*** 也就是说,化工企业往往无法持续盈利,它们顶多是一时性的投资机会。要想持续盈利,最好原料能自给自足,而且有低廉的原料,否则别人原料比你还低,你有自己的原料也白搭。

 

[1] 样本公司:大成生化科技

[2] 美国页岩气革命会带来什么样的投资机会?

[3] 美国页岩气革命一定能发生吗?

 

7. 三江也有一些经营上的优点

A.成本控制和灵活的销售能力。例如08年经济危机,三江化工也差点倒闭,靠灵活的销售生存下来。而2012年环氧乙烷也曾跌到历史新低,但是三江化工还有盈利,说明了其还是具有优势的。

“上半年正是环氧乙烷价格跌落到历史低谷时期,半年报显示公司的环氧乙烷出厂价下跌8.7%至每吨9693元,而公司毛利率不降反而上升1%至20.6%,这一方面是因为环氧乙烷原材料价格下降6%,也是由于公司控制成本得宜;在最差历史时期,收益因扩产增长26%。而且对两年内扩产的各方面都作了非常详尽的介绍(扩产产能、进度安排、资本开支和预期收益等)。”

“解析三江的报告绝大多数都忽略了销售策略的重要性。这里有两层结构:首先是根据利润率、客户培养等综合因素来调配EO的直接销售比例,比如说EO毛利率高于AEO则更多地销售EO而当AEO毛利率更高时则把更多自产EO分配到AEO生产部门。第二层结构是直销和代理的平衡:以EO来说,2008年底前收入主要是来自贸易中间商,而近期却变成了直接面对下游客户居多;而AEO这块,早些是直接面对下游客户而现在却是以贸易中间商为主。(2010年)”

“由于货品紧俏回款从来不是公司的问题。生产出来的EO需在三天内消化,客户(85%的销售额来自江浙企业)多数选择自己派车上门提货同时货到付款,若同样位于港区则通过管道直接供应。公司EO产品的客户包括金燕、抚嘉、华格等;AEO产品的客户有纳爱斯集团、丽水雕牌化工、浙江传化等;加工业务的客户有浙江赞宇。需要注意的是不管是EO客户还是AEO客户,下游企业的规模也在指数增长,这也意味着议价权正从之前的卖方单向渐变成为买卖双方协议。早些年量小,月用量几十吨的都算大户了,自然没什么话语权,但现在月用量几千吨的下游企业比比皆是,上游的话语权不断削弱也属正常。再就是必须留意下游企业跃跃欲试往上游投资的动向,三江第一大客户对外放风要在江苏开工40万吨EO生产线,也许并非谈判策略。(2010年)”

B.下游的应用广泛,其中有萎缩的,但也有前景看好的。特别是聚羧酸减水剂单体,这是一个与大规模基础建设息息相关的好产品,没有人怀疑它在今后5-10年需求的強劲增长。

“但是回顾世界级化工企业的成功道路,无论是Dow Chemical还是一些中型企业,研发可谓关键。但据走访了解,三江化工研究与开发中心的员工屈指可数且无人有海外留学背景。务实来说没有任何专利,务虚来说也没有任何研发管理的架构。起码短期来看,指望公司内生出可量产的高附加值新品并不符合实际情况。(2010年)”

 

8. 中国三江化工的情况有点类似信立泰

看空信立泰主要原因是后续产品都不如当前主流产品重磅。这样的话,很容易有青黄不接的危险。

当前产品A,很厉害,但是后边已经有一大堆公司在准备进来与公司竞争,公司还有下一个产品,下一个项目,它的盈利预期比A更强,这种情况下,可以比较看好。但是反过来,如果公司的下一个项目,下一个产品盈利能力看起来根本无法与当前的主流产品相媲美,那么就会尽量保守,毕竟还要考虑当前主流产品A万一比预期更早陷入产能过剩怎么办?

2012年信立泰竟然绝地反弹,业绩大幅超乎预期。这个主要是由于当前主流产品的销售超过预期,后续的竞争者还没有来得及形成威胁,也就是所担心的情况没有发生。但要考虑到最恶劣的情况:一旦主流产品的竞争恶化超过预期,后续的新产品新项目又明显不如当前产品盈利能力强,那么市场很可能立马开始大幅调低成长预期,股价进入双杀。

中国三江化工的情况有点类似,也许大家普遍担心的环氧乙烷的产能过剩还不会造成严重威胁,公司业绩持续保持增长。2013年环氧乙烷很可能还会以量补价,2014年就不知道了。但最关心的问题就是新项目,甲醛制取烯烃项目。这个项目一来主要担心原料,国外不提供长协,二来担心成本收益,还有煤制乙二醇等的替代威胁。我认为这个新项目的盈利能力肯定无法与原来的环氧乙烷相提并论,也有类似信立泰的青黄不接现象。

 

2015年研报申万研报视点

2015 年,公司通过建设甲醇制烯烃(MTO)生产设施,将主营产品种类扩大至5 类:环氧乙烷(EO)、聚丙烯、乙二醇(EG)、C4 和表面活性剂

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受经济下滑和2015 年天津港爆炸事件的影响,化工品的价格在2015 年跌至谷底,三江化工的毛利率被压至3%,造成公司2015 年净亏损。但伴随着需求的缓慢恢复和供给侧改革的逐步实施,销售价格开始显著回升,加上公司产能的提升,我们认为公司今年可扭亏为盈。

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环氧乙烷

环氧乙烷作为一种乙烯衍生物在国内主要用于制造表面活性剂、乙二醇、乙醇胺和乙二醇醚。环氧乙烷的下游应用涵盖家庭及工业应用,可用于制作防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、非离子表面活性剂、增塑剂、润滑剂、粘合剂、橡胶、合成树脂等。

2013  年,环氧乙烷业务收入占三江化工营业收入的87% ,2014  88%2015  年,公司推出甲醇制烯烃项目(MTO) 生产线,将其产品生产范围扩大至丙烃、丙烃衍生物和C4/C5  产品。环氧乙烷仍是公司的核心业务,2015  年贡献了50% 的营业收入,紧随其后的丙烃业务占收入的21% ,乙二醇业务占11.46% 。

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受益于需求恢复,环氧乙烷价格由去年每吨约6900  元的低位反弹32% 至每吨9100  元。70-80% 的环氧乙烷成本来自于甲醇成本,每单位乙烯通常需要3.15  单位甲醇公司已取得了高于行业平均的环氧乙烷生产率,每单位环氧乙烷仅需要0.76  单位甲醇,而行业平均水平为0.8  单位甲醇。值得注意的是,环氧乙烷毛利自2014  年下半年来已逐步改善,但由于2015  年价格持续下跌,绝对毛利仍处于低位。随着今年价格恢复和经济复苏,我们预计环氧乙烷毛利有望迎来一轮上涨。

乙二醇

一般情况下,乙二醇作为环氧乙烷的下游产品,是合成聚酯纤维和防冻剂产品的原料之一。就三江化工而言,乙二醇是公司生产环氧乙烷时产生的副产品,通常主要用作丙烯的衍生物。

通过与美国SD  公司合作,公司计划将工业级的乙二醇转化成可用于生产聚酯纤维的乙二醇,提高销售产品的质量。目前公司的乙二醇年产能约为20  万吨。乙二醇价格如今已恢复至5000  元/ 吨的水平,预计毛利率有望在2016  年达到14% 左右,显著高于2015  年的7% 。

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丙烯,聚丙烯

尽管丙烯仍是三江化工2015  年的主打产品之一,但公司计划2016  年将所有丙烯加工成聚丙烯以提振销售。作为丙烯衍生物的最大应用领域,聚丙烯可被进一步加工成聚丙烯无纺布,PP  塑料制品等。聚丙烯价格一般比丙烯高约1000  元/单位。

2015  年,公司丙烯业务亏损主要是天津港意外爆炸事件导致不可储存、易爆的进口丙烯被抛售,造成丙烯价格在去年下探至约3800  元/ 吨。随着该一次性影响的消除,毛利逐渐复苏,我们预计公司聚丙烯业务有望在2016  年有亏为盈,贡献利润。

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MTO 成本优势

乙烯是生产环氧乙烷最重要和必不可少的原料。乙烯的生产方法主要有两种,一种是使用原油生产石脑油进而制成乙烯,另一种是先将煤和天然气制成混合气生产甲醇用以加工生产成乙烯。

甲醇制烯烃(MTO) 是将甲醇催化转化为乙烯、丙烯的工艺。甲醇(化学式:CH3OH ,通常简称MeOH )被广泛认为是柴油和液化天然气的替代品,且价格比油价更具稳定性。选择生产乙烯不同工艺的关键因素在于上游原料的差别,一种依赖于原油,而另一种更多依赖于甲醇。多年走势表明,甲醇价格比原油价格更加稳定。如果原油价格超过天然气价格,那MTO  工艺将更具有竞争优势,而原油价格下降将损害MTO工艺的成本优势。

同时,伊朗正在建设年产能200  万吨(或日产能7000  吨)的世界上最大的甲醇生产厂。随着全球甲醇供应量的增加,MTO  生产工艺的成本长期有望走低。

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原油生产乙烯的方法对原油有很大的依赖性,而原油作为一种重要的大宗商品,其价格受诸多因素影响。因此,原油价格具有很高的波动性和不可预测性。此种方法下,乙烯价格与原油价格高度相关,采用该方法的公司也容易面临原油价格波动带来的风险。

MTO  工艺方法下,乙烯的主要上游原料是天然气和煤,价格远比原油稳定得多

估值

三江化工主要产品的需求变化跟经济增速和居民可支配收入情况具有相关性。随着今年需求的复苏,公司产品也实现了量价齐升。

除了宏观经济影响外,影响环氧乙烷需求的一个主要因素是聚羧酸减水剂对萘系减水剂的替代,而聚羧酸是一种环氧乙烷衍生物。我们预计化工产品需求的不断增加有望支撑上游生产商的利润率。

在香港上市的四家可比公司中,上海石油化工与三江化工在主业方面最为相似,不过上海石油化工的业务规模和业务种类都远超过三江化工,使其享有估值溢价。

 

 

[1]

我们上文提到了乙二醇,这也是一个非常重要的化工产品。 港股正好有一个公司,符合我们说的标准,原料自有,工艺路线独特,那就是大成生化科技。

公司拥有两个世界第一产业,一个是氨基酸,另一个是植物多元醇。

公司的多元醇于2005年小规模生产,08年9月经国家相关部门验收后大规模生产,产能达20万吨。主要的客户包括宝洁、美国最大的树脂公司等。

产品定价:
乙二醇价格:石油基乙二醇价格*1.5;
其他价格(丙二醇、丁二醇):石油基价格*1.2。

主要原料是玉米淀粉,公司基于粮食安全问题没有大幅生产。目前公司正开发新的原料(木薯、玉米秸秆、麦秸)生产化工醇。

转化率:2.5吨玉米秸杆出一吨糖,一吨糖出一吨化工醇。一吨玉米粒出1.6吨玉米秸秆。

计划兴建的100万吨化工醇项目将以玉米秸秆为原料生产。目前的玉米秸秆不是烧掉就是当废料堆放,因此未来周边地区玉米秸秆供应将不成问题。

大成生化科技的优点有几个:

A. 原料自给,而且很便宜,玉米秸秆目前都当废料,供应充足

B. 下游产品销售价更高,比石油基的乙二醇价格高,为什么?因为植物生产出来的产品,绿色,国际上可以给溢价。

所以,大成生化科技可能是一个不错的投资标的,当然,

i) 一切还有待于公司的工艺成熟,

ii) 同时,也要看石油和煤炭制造乙二醇与公司路线之间的成本差异,如果公司路线成本太高了,也有危险。

** 当然,如果从财务角度,这些公司都是不是太好的标的,资产负债率都很高,而现金流也不一定好。 环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都系0库存,现金交收。这是个特例,一般产品肯定无法做到这么好的现金流。 [4]

[2]

一般人都会注意到页岩气对上游油服设备供应商的投资机会,但是页岩气革命更重要的是重构整个制造业的成本。因为页岩气可以生产钢铁,肥料,几乎所有的生产物资包括化纤等等,这些的成本都可以大幅降低。

但是,不同的细分市场,供求完全不一样,所以要case by case 分析。

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页岩气革命对另外一些公司的投资机会,我们可以摘录过来与三江化工进行对比。

海越的C4来源于LPG的气分设备(大概是100万吨,这个可以从与中石化签订的每年50-80万吨LPG的供应合同得到验证),除了异辛烷、正丁烷和甲乙酮外,气分装置还会分类出丙烷(估计分离出20万吨),但这点丙烷完全不够C3的60万吨丙烯的需求(通常,保守测算,要1.2吨丙烷生产一吨丙烯,所以,海越的丙烷缺口为50-55万吨)。

东华能源的一期60万吨和二期的66万吨(实际是75万吨)由于投产时间相差不大,为省力,就看做是一起的,共计126万吨,同样,保守测算, 1.2吨丙烷生产一吨丙烯,那么东华的丙烷缺口是150万吨。 那么如何解决这个缺口呢?这个,我就不罗嗦了,页岩气和中东的伴生气可以解决这个难题。(只是价格差距极大,这个后面说),也就是说,海越和东华都有“米”下锅(大家可以找相应的报告看)。

我们关心的第二个问题:产品销路。同样,大家可以找相应的报告看。

我们关心的第三个问题:盈利。

再谈这个问题前,我们看看美国的页岩气大量量产以后的丙烷价格以及中东的丙烷价格

(单位:美元/吨,,汇率6.25)
时间 2013-01-10 备注
中东(沙特) 955(季度定价) 现在国内最大的丙烷来源地
西北欧 810左右
美国堪萨斯 450左右 2015年以后,最主要的来源地(巴拿马运河改造工程竣工)
国内(山东) 1030左右 ”

这几个公司的故事,性质完全一样,只不过标的从乙烯,甲醇,环氧乙烷换成了丙烷,丙烯。注意原料丙烷的不同地区的价格,中东,欧洲,美国,中国,美国的价格低得离谱,这就是页岩气革命的影响。

这就是页岩气革命一个生动的例子。

美国生产的钢铁,肥料,化纤等等,成本都比世界上任何地方低,中国的人力成本优势被国产资源高价格(煤炭多石油少天然气更少)和高昂的体制成本(国内东西部物流成本比国际海运还高,商场的进场费,各种灰色费用)抵消了。

**主义美国页岩气革命带来的只是套利机会。因为这些项目都是有期限的,就是在产能过剩之前。

[3]

任何命题都要研究前提,条件,不能直接就引用一个命题当做结论。

页岩气革命一定能成功吗?不,不一定。

所以,前面所有一切,都跟页岩气革命能否成功这个前提有关。那么页岩气革命的风险在哪里?我不是专家,但我给可以给出一些分析线索,供参考。注意这些信息来源于不同渠道,请自行验证合理性。

“波兰就是草率下结论的一个例子:该国一度被认为是欧洲页岩气资源的“乐园”,而最近的勘探结果却令人十分失望:实际勘探的结果要远远低于2011年时的估算——当时的预测储量为5.3万亿立方米,相当于300年的消费量。”

“我去过美国德州鹰滩康菲公司的页岩气工作现场目前,只靠页岩气无法赢利,赢利靠页岩油。
结合我们国家的情况地质资源、保存条件、作业条件、工程地貌远不如美国的页岩气得天独厚的条件,页岩气的工业化可能路还远,但油田服务公司将会首先受益吧”

“下图是巴肯油田的油井与产油量统计值。2011年相较2009年,矿井数增加了3~4倍,可产油量一直平台整理,这是个可怕的统计结果”

“从2009年1月至2012年8月,巴肯矿区页岩气和油业务的经营性现金流一直是负数,总亏空已到14亿美元。也许只有美孚、康菲、雪佛龙这样的大牌才有实力主导一场如此耗费资本的赌局,或者说的更直白些,一场大骗局!”

[4]

三江化工

负债率很高,而且化工产品周期波动很大。波动还会不会打,现金流能不能支撑,是问题。

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不知不觉,02198.HK中国三江化工已经成为一个市值只有9.53亿港元的庞然大物了。

说是庞然大物,是指它的产能。43万吨的环氧乙烷,30万吨乙烯,39万吨乙烯,12.5万吨C4,和30万吨乙二醇。

根据2015年年报,公司收入由36.35亿增加到49.66亿,却亏损2.27亿, 其中外汇损失1.95亿,出售美福码头1.57亿,扣除外汇损失和出售美福码头一次性收益和损失外,亏损约为1.89亿。

其中,融资成本2.76亿,其他开支8.3亿,公司存货由2.9亿增加到5亿,关联方美福石化贷款由13.5亿减少到9.7亿,说明美福石化在盈利。可供出售投资4.22亿,现金7.92亿,贷款和债券为34.7+6.0+13.5=54.2亿,借款缺口42亿,对应的融资利息2.76亿左右,为正常水平。

2015年,新增产能甲醇制烯烃MTO项目,180万吨甲醇,产出30万吨乙烯和39万吨丙烯,C412.5万吨,第五期環氧乙烷╱乙二醇,环氧乙烷10万吨,乙二醇30万吨。

公司亏损的原因,是原油价格由2014年每桶110美元下跌到2015年底的35美元,并于2016年初下跌到最低30美元,开始反弹到40没有多。导致乙烯价格暴跌,而相应的甲醇价格,下降不大,导致MTO项目亏损。

根据年报,年中平均价格环氧乙烷6235元/吨,丙烯4949元/吨,乙二醇4655元/吨,C4产品4170元/吨,表面活性剂7230元/吨。
而2014年,环氧乙烷8786元/吨,表面活性剂9696元/吨。公司在2014年,并没有生产丙烯,乙二醇,和C4产品。

乙二醇的上马,可以降低环氧乙烷的库存压力。因为环氧乙烷不好存储,一般为3日期限,一旦环氧乙烷销售不畅,可以生产为乙二醇,存储就没有压力了。

由于目前经济下行,MTO项目普遍亏损,三江也降低了产能,以及国家对环保,安全问题的进一步提高要求,一些产能在几方面的压力下选择了停车,而一些新上,拟上的项目,选择缓建,停建。而以后在环保,安全的双重压力下,新建的门槛也是越来越高了。

现在,让我们来看看市场发生了一些什么变化吧。

首先看看原材料和成品的价格,
根据郑州交易所的甲醇期货价格,甲醇由2015年底的1733元,上涨到1925元;
根据微博及新闻,东北亚乙烯2015年底的1071元,上涨到1200元;
环氧乙烷价格,从2015年底的7500元,上涨到9000元; 丙烯PP价格,从2015年底的5825元,上涨到7408元;

环氧乙烷项目:毛利空间为9000-1200×6.49×1.17×0.8-1000=710元。目前产能为31万吨环氧乙烷,毛利为2.2亿。其中9000为环氧乙烷销售价格,1200为东北亚乙烯价格,6.49为美元汇率,1.17为增值税,0.8为乙烯转换率,1000为其他成本。0.8的转换率偏低,其实只有0.7多。
MTO项目:
乙烯1200×6.49×1.17-1925×2.6-1200=2906元/吨,30万吨,毛利7.8亿。
丙烯7408-1925×2.6-1200-500=703元/吨,39万吨,毛利2.74亿左右。
丙烯减去500元的含义是MTO生产的品质稍微低于石油产品。

美福石化利润占51%股份左右,比较稳定,大约有1亿左右。

以上毛利,已经算上一年的折旧费用,大约5亿左右。这样现金流可以增加5亿。
按照当前的价格,利润为13.7亿,现金流18.7亿,按照前面3个月亏损大约5千万左右, 今年算8个月,那么利润为13.7×8/12-0.5=8.6亿,现金流为13.6亿元。

以上价格,为根据市场公开资料计算。但是,产品及原材料的价格变化比较大,需要随时跟踪。 总体来看,三江最困难的时间已经过去。只要公司的现金流没有问题,希望在以后的经济复苏中,能够取得巨大的经济利益。 另外,根据2016.3.26 http://eto.100ppi.com/ 显示,三江化工率先将环氧乙烷提价,说明三江化工在市场上取得一定的话语权,也标明经济开始复苏,价格开始回升,销售景气。

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2016年半年报

从资产负债表和利润表,可以看到收入由23.3亿增加到27.8亿,利润由2.44亿下降到0.63亿。考虑到第一季度亏损4500万,第二季度利润有1.08亿。公司总资产95.5亿,净资产27.5亿。公司现金由5.7亿增加到7.0亿,短期借款有19.02亿减少到17.5亿,一年内到期债务由5.57亿减少到4亿,长期债务12.4亿保持不变。总债务由36.99亿减少到33.95亿。

债务减少,现金增加。加上美福石化的出售,债务减少,财务报表更加好转。

从各个网站,我们可以了解到各个产品价格:

环氧乙烷价格http://www.100ppi.com/price/plist-359-1.html:9000元/吨;
丙烯价格http://www.100ppi.com/forecast/detail-20160722-105443.html …:6200元/吨;
微博搜东北亚乙烯,价格为1134美元/吨;
甲醇期货行情:1860元/吨;
环氧乙烷项目:9000-1134×6.67×1.17×0.8-1000=920元毛利,其实转化率0.8偏大。目前产能每天1800吨,利润165万。按年为6亿。6.67为美元汇率,1.17为增值税率,0.8为转化率。
MTO项目:
乙烯:1134×6.67×1.17-1860×2.6-1200=2813元/吨,30万吨/年,年利润8.4亿;
丙烯:6200-1860×2.6-1200=164元/吨,39万吨/年,年利润0.6万。

按目前价格计算,年利润可以达到15亿,半年为7.5亿。考虑开工率,可以打8折。

当然,由于价格波动比较大,有时候会利润暴涨,有时候会非常少利润,甚至亏损。

不过像去年这种极端情况,石油从110美金跌到20多美金,比较罕见出现了。 按今日价格1.58元,扣除派息0.15元后,市值14.3亿,相当于人民币12亿,假设下半年能赚到5亿,也是非常好的投资标的。

 

大成生化科技

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[5]

美国原是全球领先的甲醇生产国和消费国,但进入21世纪以来,由于成本竞争力下降以及国内需求下滑,大批甲醇装置关闭,产能和需求均出现负增长。

目前美国甲醇需求大部分依靠进口满足,其中,从特立尼达进口量占总进口量的65%~75%。如今特立尼达天然气短缺已持续近20个月,使甲醇装置难以正常运行,甲醇产量逐年下滑,2010年下降了3%,2011年下降了1%,2012年上半年下降了9%。甲醇供应减少,市场恐慌性购买让价格坐上火箭。

不过这种局面正在悄然生变。 一方面,生产原料成本优势将吸引美国生产商将之前被关闭的多个甲醇厂重启,还有一些跨国生产商选择将生产装置转移至美国或新建装置。

据笔者了解,利安德巴塞尔将于2013年下半年重启其得克萨斯州的年产78万吨甲醇厂。梅塞尼斯计划2014年下半年将智利年产100万吨装置转移至路易斯安娜州,该公司还在酝酿对智利的另一装置进行类似搬迁。塞拉尼斯打算2015年在明湖新建甲醇厂。

我国进口甲醇来源以中东最多,2011年自中东进口甲醇为482万吨,占当年进口总量的84.1%,这些国家依次为伊朗、阿曼、沙特、卡塔尔等。伊朗是向我国出口甲醇数量最多的国家,为231万吨。

2011年我国进口甲醇平均价格约369美元/吨,美元汇率按1美元兑换6.3元人民币计算,2011年我国进口平均价格约2325元/吨,税后平均价格为2842元/吨。根据CMAI估算,2011年中东和南美出口到中国的甲醇毛利平均在150美元/吨,体现出较强的竞争力。

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甲醇运输要求使用专用槽车,空载返回的现象较多,造成运力浪费,运输成本偏高。目前,运输成本在甲醇价格中占有较大比重(15%—30%)

世界甲醇主要生产地区中,竞争力最强的是中东甲醇,其次是南美洲。未来北美页岩气为原料的甲醇装置也将具有较强的竞争力。

国内甲醇竞争力最强的地区是西部煤炭资源丰富的地区,国内大部分甲醇制烯烃项目都建在西部地区。中部和东部的甲醇由于原料价格相对较高,平均技术水平相对较低,这些地区的甲醇竞争力较弱,不适宜布局甲醇制烯烃项目。沿海地区可购买到相对便宜的进口甲醇,我国未来外购甲醇制烯烃的项目均建在沿海地区。

甲醇制烯烃技术成熟了,进口甲醇又便宜,国内烯烃需求又大,自然有企业想尝试生产。对于化工园区而言,乙烯和丙烯是不可或缺的基础原料。但是国内一些化工园区目前并没有炼油乙烯一体化装置,所需的烯烃必须依赖外购。而烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。沿海化工园区大多临近港口,拥有完善的液体化学品码头与仓储设施。通过接受海运的进口甲醇,建设单独的甲醇制烯烃装置,这是一种优势互补的选择。

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2015年,可向中国输送甲醇的产能约有1600万吨/年,主要来自中东、东南亚和南美。西北部地区的甲醇运输主要通过公路和铁路方式,运输成本较高,运到东部地区后竞争力较差。因此,未来几年内甲醇原料主要来源仍会是进口产品。

由于国内煤炭价格有上涨趋势,甲醇成本也有进一步上涨的可能。国内甲醇价格主要由国内甲醇成本决定,因此外购甲醇制烯烃的项目面临较大的成本上涨压力。近年来,中国进口甲醇价格上涨速度较快,2011年进口甲醇加上关税和增值税的价格超过2800元/吨。

由此可见,尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。要获得具有竞争力的甲醇,除了通过长期合同控制甲醇的采购成本,更重要的是控制国内外廉价的天然气和煤炭资源。建议在有廉价资源的地区建设甲醇装置,将甲醇运到国内;甚至可以将甲醇制烯烃项目布局到廉价资源地区。

 

[6]

2010年3月建成的德国TGE技术的乙烯存储罐,用于在价格较低时囤积原料。根据每0.65吨乙烯生产一吨EO的转化率,乙烯罐可置放生产1.8万吨EO所需的原料,以2011年预计EO产能16.5万吨来看,乙烯罐可保障三江1.375个月的原料需求。而截至2011年6月底第二个2.2万立方米的乙烯罐将建成投入使用,届时两个储蓄罐可置放公司2.7个月的原料需求。管理层的说法,这两个亚洲最大的乙烯存储罐将是三江在行业中成本领先的利器。

公开资料显示,世界范围内主要的乙烯生产厂家包括PTT Chemical、埃克森美孚、昭和电工、东曹和LG化学等。出于风险控制三江的原料提供商超过5家,招股说明书中记录了2006-2009年前五大乙烯供应商占公司采购总额的比例,分别是79.3%、68%、68.9%、60.6%。不断降低的数字说明了三江对前五大供应商的依赖度在下降。同样,2006-209年公司最大供应商的采购占比也降幅明显,分别是47.7%,65.1%,40.3%,34.8%。

目前EO的生产工艺就“石油—乙烯—环氧乙烷”原料线路主要有三种专利,分别是美国Scientific Design的氧气-空气法、荷兰壳牌的氧气法以及美国联合碳化物公司的空气-氧气法,三江采用的是SD的工艺。我们一方面需要关注相关技术和设备升级对生产的影响,另一方面乙醇法制造环氧乙烷(酒精—乙烯—环氧乙烷)甚至煤炭法生产环氧乙烷(煤炭—乙烯—环氧乙烷)的技术也在不断突破。

高油价时代酒精法和煤化工路线是否会逐渐挽回成本劣势值得跟踪。可以关注的是, 2010年底三江招聘了3位熟悉甲醇制烯烃(MTO)及分离生产工艺技术的工程师。

[7]

获得稳定可靠且价格合理的甲醇供应,以及开发高附加值的烯烃下游衍生物产品,将是确保甲醇制烯烃项目成功的关键。

近年来,得益于技术的进步和持续的投资,美国页岩气产量高速增长,2007年为366.2亿立方米,到2011年已达1800亿立方米。充裕的页岩气供应,使美国燃气价格从2005年的9美元/mmBtu,降至2011年的4美元/mmBtu,而当前气价则仅为2.4美元/mmBtu(大致相当于0.6元/立方米,远低于中国的天然气价格)。业内预测,未来5年内,美国天然气价格将保持在4美元/mmBtu以下。

低廉的天然气价格,为发展天然气制甲醇打开了一个机遇窗口。亚化咨询预测,随着中国沿海多个项目的规划和开工建设,一条全新而完整的产业链将在未来3-5年内出现,即:海外天然气(页岩气)–甲醇—沿海港口MTO项目。

[8]

2008年9、10月份,乙烯价格出现跳水,环氧乙烷价格随之一路下调。国内仅有的几套环氧乙烷装置陆续停产,表面活性剂厂家亦纷纷陷入观望,停止了对环氧乙烷的采购。

由于乙烯是从国外进口,为确保原料供应稳定,三江化工一直都是采用长期合同的形式订购原料,原料价格骤然暴跌。公司将近1万吨乙烯原料库存,前后两个月间的价差达1个多亿;再加上下游厂家纷纷限产,原本车水马龙的仓库门前一时间变得门可罗雀。三江化工无可避免地被卷入危境之中。

2007年,三江化工曾投资1.2亿元上马了1套10万吨/年的表面活性剂装置。2008年装置已基本建成。突如其来的金融危机,打乱了管建忠的计划——在环氧乙烷面临亏损、市场销售遇阻的情况下,企业无法拿出多余精力来推广新开发的表面活性剂产品。但是装置已经建成,闲置无疑是一种损失。

管建忠找到了另一家表面活性剂生产企业——浙江赞宇科技有限公司,提议愿将这套新装置租给对方使用1年,并在原料供应上给予优惠。 赞宇公司欣然接受了管建忠这一能让双方都获利的提议。

这一系列应对之策,带来双赢。他的合作伙伴产品的市场占有率明显上升。而三江化工自身更是逆势飞扬:2008年12月,二期环氧乙烷项目如期开车,从9月到12月,全球经济一片萧条之时,三江化工的环氧乙烷产量达到历史最高点。这一年,三江化工实现销售收入近10亿元,平均每月上缴利税1500万元,较2007年非但没有下降,反而有所增长。到了2009年1月,乙烯价格跌到历史最低点,三江化工之前购入的高价原料全部消化完毕,从此进入高盈利时代。

[9]

(2009年情况)

在国内,大约75%的环氧乙烷用作生产乙二醇,一般为环氧乙烷乙二醇联产;剩下25%用于商品环氧乙烷生产非离子表面活性剂、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、胆碱和医药中间体等。

2007 年以来,中东地区为实施低成本战略,加速了以乙烷为原料的乙烯装置的建设,并把环氧乙烷和乙二醇作为其下游重点配套产品。2008 年中东地区有多套环氧乙烷/乙二醇联产装置建成投产,使中东地区的环氧乙烷产能由2007 年的317.6 万吨增加到2008 年的607.8 万吨,增长幅度高达91%。并且,中东的环氧乙烷无法出口,只能大量生产乙二醇,并低价进入中国市场。因此中国乙二醇进口量未来几年仍然较大。

环氧乙烷的其他生产路线:进口乙烯生产环氧乙烷;煤制甲醇制烯烃路线;生物法酒精制乙二醇等三条路线。目前还不对环氧乙烷价格构成冲击;进口乙二醇或者是国外生产聚乙二醇难以跟上国内快速扩张的步伐。

以几年的时间跨度来看,煤制烯烃有可能会造成冲击,国内巨头投巨资进行煤制烯烃项目工业化研究。煤制乙二醇如果能够取得突破的话,也将会带来行业的冲击。

环氧乙烷的价格决定在于大量的新的装置投产,并且超过需求的增长速度,即这也是一个周期性事件,目前的判断是下游需求量较大,环氧乙烷价格处于较高的位置,脱离了与乙二醇的1.25:1 的比价效应,并且在未来几年里环氧乙烷价格仍将维持一个相对偏紧的供应格局。长期来看,环氧乙烷价格与乙二醇价格相关,进而与下游纺织服装构成较大的关联关系。

[11]

与2011年同比,2012市场价格出现大幅下滑了,最低价曾下探到令人恐怖的9800元/吨,虽然时间不长,但给行业带来的震撼是有目共睹的。

图 1 2011-2012年环氧乙烷华东市场月均价

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当然,我们也知道,市场价格的下滑无外乎三个方面:其一,上游成本降低,企业良心发现主动降价(这一点在垄断企业身上很少闪现);其二,下游需求严重下滑(今年环氧乙烷下游需求正常,甚至有小幅增长);其三,产能急增。

将产能剧增这顶帽子扣在环氧乙烷头上绝对合适;2010年产能才约110万吨/年,2011也不过122万吨/年,而2012已落地的产能竟然高达约160万吨/年,年增幅达31%,下游需求增幅才个位数。 2011,你还看得到高达92%的开工率,2012开工率急降至约85%-。

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经过"几年大家共同的努力",中石化/中石油对环氧乙烷市场由绝对控制变成了相对控制,其他阵营对他们的挑战己经大规模展开。

下游客户在痛定思痛"垄断市场危害"后,纷纷选择自己上马环氧乙烷项目与自己产品"配套",毕竟上一套八万吨/年环氧乙烷装置投资不会超过四个亿:三江化工与湖石合资的10万吨/年环氧乙烷装置,配套有下游乙醇胺和聚羧酸减水剂单体;阿克苏宁波工厂7.5万吨/年EO装置基本上是为其下游胺类产品配套而建;南京徳纳集团一期6万吨/年EO装置为其下游乙二醇丁醚而设,而其南京工厂二期12万吨/年环氧乙烷新装置剑指下游配套的聚羧酸减水剂单体

图 3 2012年国内环氧乙烷需求结构分布图

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投资环氧乙烷"高烧不退"的原因:打破央企对这个产品的垄断是原因之一,更有吸引力的地方在他的应用领域。

作为主要的基本化工原料之一,有约一半的EO被用于生产制造乙二醇,虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET制造的要求,鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷",这一点从中国发疯似地投资PTA和PET领域也得到了傍证。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼,开辟环氧乙烷其他应用领域成了他们不二的选择。

环氧乙烷第二大应用领域是非离子表面活性剂,一字排开的数十家生产企业己经让这个领域热闹非凡,我们意识到此类产品市场年需求增长基本上是个位数,并且今后五年也不过如此。

下一个应用领域聚羧酸减水剂单体,它们主要被用于铁路、轨道交通、核电站以及商品混凝土等。且就当下1300km京沪高铁来看,聚羧酸系减水剂用量高达24万吨,那么长远来看聚羧酸市场将有长远且强劲的需求表现。包括城市轨道交通获批新建城市37个,以及田湾核电站的扩建工程等构成减水剂聚醚单体强大的下游需求支撑。所以说基础设施的建设必将推动该行业的进程与发展,由此对环氧乙烷的消耗量也将会陆续增多。此类产品的需求增长迅速,也是环氧乙烷下游唯一亮点所在,预测市场需求増长不会低于二位数,今后二年对环氧乙烷需求量会直逼甚至超过非离子表面活性剂。

环氧乙烷第四大应用领域是乙醇胺,此类产品的好日子从2012年开始己渐行渐远,随着国际巨头们在中国工厂及一大批国内企业的投产,相关产品的进口量直线下降,2009年市场占有率达62%以上的进口货已永远成为过去,今年进口货市场占有率不会超过25%,而明年跌破20%可能不会有悬念。

在这个领域,上下游产业一体化,不断开拓新的应用领域一定是环氧乙烷发展的方向。

 

Continue reading “China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry”

China’s Asset Management Industry

Source:

Asian asset management’s inflection point

Asset Management in China

China: The new frontier for foreign asset managers

The Asset Management Industry in China: Its Past Performance and Future Prospects

 

Asset Management in China and Asia are small but grow fast [0] 

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The biggest growth factor: Economic Growth

Studies shows investment assets are closely tied to GDP growth
–  Asia’s assets are likely to outpace any other region’s as Asia’s leading economies are growing twice as fast as advanced economies’ [1]

Burgeoning demand for asset management in Asia

  1. growing wealth
  2. low deposit account rates
  3. inadequate pension funds

3 drivers of growth

1.Liberalisation

Financial market liberalisation is a game changer.

  1. internationalises the renminbi
  2. opens its domestic bond market
  3. liberalises interest rates
  4. launches its Shenzhen-Hong Kong Stock Connect scheme [2]

2.‘Financial deepening’

China’s onshore bond market is the world’s third-largest, and its credit market has become the second-largest.

Also see Research on China

  • China’s mutual fund industry will sustain its rapid growth as its capital markets develop further.
  • The completion of China’s interest rate liberalisation and further capital-market development foresee continuing migration from traditional term deposits into WMPs. [12]

3. Pensions time bomb

Singapore, Hong Kong, South Korea, Thailand and China are seeing their populations ageing fastest. China’s working age population is beginning to decline.

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  • Pension funds’ total assets are likely to increase materially as China’s population ages and the pension system expands its coverage.

 

Problems

1. mutual fund products have yet to be widely accepted by investors as savings vehicles beyond the high net worth clients / In China, professionally managed assets such as pensions and life assurance recently made up only 10% of household assets. [3]

2. the region’s sharp financial corrections and regulatory surprises are likely to mean that the path of future growth is far from smooth.

– Investment education is the key.

There is already an explosion in online fund sales, highlighting the power of digital distribution channels.  [13]

 

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– However, its effect on traditional funds are doubted

one could doubt if the case of the boom of MMF can be repeated on other mutual fund product. The reason is that the investors in China may have a improper understanding about the risk of the products they hold.

(WMPs from banks and securities firms have grown significantly, however, there is widely publicized concern that some customers do not understand the risks involved. Regulation introduced may curtail WMPs. )

 

Changing investor appetites

1.local bias [4] -> foreign market, as

Asian stock markets are very poor proxies for their fast growing economies, so it is not always easy to invest in the growth using local markets.

2.development of infrastructure as an asset class [4.1]

 

 

China: Economic growth and AuM

*China’s GDP has surged from RMB 6 TN in 1995 to RMB 60 TN in 2013.
*China’s asset management industry has also grown rapidly from RMB 0.5 TN in 2005 to RMB 4 TN in 2013. (9 TN in 2015).
*But only 3% of China’s RMB 145 TN financial assets are held in mutual funds.

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Liberalisation also has flip side

+++  Market liberalization has opened the scene to many new players
(e.g. new FMCs affiliated with banks, securities firms, trust companies and insurance firms)

— However, liberalization has not been entirely conducive, many players have focused on “grabbing policy resources” for developing regulatory-driven products, knowing that there may be limited time for such opportunities lapse. (e.g. Security companies, FMC’s subsidies)

The real problem behind is:
continuing dominance of bank financing over equity financing

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Traditional FMC is daunting

1.Volatile and disappointing market

Chinese stock markets are very poor proxies for its fast growing economies

As of year-end 2013, more than a third of China’s 90 fund management companies were loss-making, with most fund products below RMB 50M statutory minimum AuM.

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In 2007, total AUM for mutual funds reached RMB 3 trillion, and most were stock funds. After that, the AUM declined to RMB 2 trillion, and then recovered back to RMB 3 trillion after six years.

2. Banks control the channel

Several of the fastest growing FMCs are affiliated to major banks.
– Given the retail orientation of the current market, these bank-affiliated FMCs have benefited from access to their parents’ distribution channels.

And FMCs face internal competition from deposits, bank-trust wealth management products (WMPs) and insurance products, which seems provide high and safe return .

A competition between deposit, WMPs and AuMスクリーンショット 2016-09-01 14.12.34

3. QDII has had a difficult start.

4. Investors have extremely limited loyalty for any given firm or product.

 

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3 key drivers for dramatic growth in China

1.the emergence of institutional investors given
i) relaxation of investment constraints,
ii) tax incentives,
iii) aging population hunting for higher yield.

2. household’s evolution from saving to investing
(Chinese households tend to keep their saving in low yielding bank deposits. Of RMB 45 TN in household savings, mutual fund penetration is only 7% (2013))

But it is important to ask

Do households concerned about the threat of inflation eroding savings?
Is lack of alternative investment opportunities the reason of Majority of savings in bank deposits ?
Do that means development of the fixed income and multi-asset funds?

3. RMB internationalization as full convertibility should significantly increase both outward and inward investment

(Foreign investor can currently 2013 access Chinese markets only through the QFII, RQFII and the Qualified Foreign Limited Partner(QFLP) programs. When the market is eventually opened for foreign investors, removing all constraints on liquidity and repatriation, this should trigger changes on global benchmark weights and significant new inflows over time)

 

 

 

 

Favorable macroeconomics for asset management in China

While the media focus on China’s economic slowdown and market volatility, international asset managers should keep their sights on the China market. In fact, asset-management opportunities in China continue to grow, nurtured by strong long-term economic fundamentals, increasing sophistication and deregulation, as well as positive cross-border trends.

A. a rate of 6.9% is still very healthy, related to its international peers and its base

B. with income per capita increasing by 34% over the last five years, the number of households with income above USD 30,000 doubled. The same is true for the number of high-net-worth individuals (HNWIs). [5]  + lowering deposit rate and WMP’s return
-> Slowly undergoing a shift from saving to investing, Chinese people are looking for new investment opportunities.

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C. Faced with historically low yields in the savings market (currently 1.5% for a one-year deposit), many Chinese investors are willing to shift their portfolio toward riskier asset classes such as stocks, while recent market volatility has highlighted the need for diversification.

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D. the structural aging of the Chinese population is also impacting the asset management market positively

 

Ongoing deregulation
-> provides foreign companies with increasingly favorable market-entry opportunities in China

Over the past two years, Chinese regulators have unveiled significant liberalization measures:

  1. addressed concerns over capital markets accessibility to encourage capital inflows and offset the drop in foreign exchange reserves
  2. renminbi convertibility

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Areas with growth potential

1) Domestic market

1a) Product innovation

i.Money market funds: a China-specific trend

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ii. Alternatives and fixed-income funds: potential rising stars to come

demand for sophisticated strategies is expected to increase. Asset classes such as quantitative products, private debt, hedge funds and private equity are still of limited supply domestically but are highly sought after by HNWIs, Ultra High Net Worth Individuals (UHNWIs) and institutional investors.

Overall, product innovation keeps increasing in China, nurtured by deregulation and market fluctuations [6]. In this context, alternatives and fixed-income products appear much more appealing than in the past, especially for the more sophisticated institutional clientele

1b) Client mix dynamics

i. Massive growth of pension funds [7]

ii. Insurance mandates

2) Cross-border market

2a) Demand for offshore investments from Chinese investors [8]

2b) Demand for investments in Chinese assets from global investors [9]

Fundamentally, in the coming decade, the “greater-China” region will no longer be seen as a source of exposure to emerging markets, but rather as a distinct asset class, with Chinese A-share investments making up a significant part of this allocation.

 

challenges FACED BY FOREIGN ASSET MANAGERS

1) Evolving legal entity status requirements put foreign asset managers in front of strategic choices on current vs. future local setup [10]

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2) The distribution conundrum [11]

 

[0]

In the past five years or so, Asia’s (ex Japan and Australia) growth has been second only to Latin America’s, but investment fund assets remain a small proportion of the global total

[1]

The IMF World Economic Outlook, January 2016, forecasts 2017 GDP growth of 2.1% for advanced economies, versus 6.0% for China, 7.5% for India and 5.1% for ASEAN.

[2]

The Mutual Recognition of Funds between Hong Kong and China, launched in July 2015,is a form of liberalisation, has started slowly but shows great promise. The scheme gives Hong Kong-based asset managers approved under it access to Chinese investors. Similarly, it allows Hong Kong investors to buy Chinese funds directly, and initially this ‘southbound’ route has proved the fastest growing. At the end of 2015, a batch of seven funds was approved under the scheme.Over time, it’s likely that a large number of Hong Kong-domiciled funds will be sold into China. Equally, Chinese asset managers will also market into Hong Kong.

[3]

In Singapore, professionally managed assets such as pensions and life assurance recently made up almost 50% of household assets.12 This level is broadly equivalent to the US. In Malaysia, they’re close to 60%.

[4]

While it used to be thought that Asian investing had a local bias.
Historically, Asia’s investors have been credited with two characteristics – a trading mentality and an appetite for income. The former explains the preference for structured products that reduce uncertainty by fixing the maximum loss. The latter supports the popularity of income funds, especially given the need to save for retirement and education in countries with underdeveloped pension systems. But shifting market conditions are influencing demand. In 2015, diversified multi-income funds sold well. Since the China-driven market volatility in early 2016, liquid alternative funds have been in demand due to their absolute return qualities. Financial deepening in countries such as China, with its newly open bond markets will make manufacturing these products locally easier.

[4.1]

The single biggest change in the next 10 years could be development of infrastructure as an asset class. China alone plans to invest up to US$1tn in its ‘One Belt, One Road’ scheme to construct ports, roads, railways and pipelines stretching across Asia, west Africa, the Middle East and into Africa. With AIIB’s support, the result would be a sizeable new set of Asian assets for asset managers to invest in.

[5]

Capgemini’s World Wealth Report 2015 published estimates that China is home to 890,100 HNWIs, or one HNWI per 1,000 citizens (by comparison, India’s ratio is 0.2/1,000 and the US’s 14/1,000)

[6]

Equity market downturn since June, 2015, retail and institutional investors have quickly come to understand the need for more balanced investment portfolios, causing them to seek greater diversification in the domestic market. Therefore, demand for non-equity, high-yield products is on the rise.

[7]

China’s pension system is still at a nascent stage of development. Funds from the National Social Security Fund (NSSF) and Enterprise Annuity Funds (EAP), however, have seen significant growth: from 2013 to 2014, EAP’s AuM increased by 50%, driven by retirement saving needs. Among all institutional investors, pension funds appear to be an attractive client segment to serve.

In 2015, China set up an occupational pension scheme (OA) for government employees – a type of supplementary pension similar to the 401k in the US that includes payments by both government departments and employees. It is estimated that this new scheme will add RMB 150 billion (USD 24.12 billion) annually into the pension industry from 2015 to 2020.

Given the level of uncertainty in Chinese financial markets today, the government’s pension funds are increasingly willing to outsource management to professional fund managers. We estimate the outsourcing ratio to be 25% for the NSSF and 95% for EA.

[8]

According to the P2P (peer-to-peer) lending platform CreditEase, in the past four years the proportion of mainland HNWIs’ holdings of foreign assets has doubled from 20% to 40%, and that of UHNWIs has risen from 50% to 60%, sparking the growing demand for offshore investments.

[9]

Despite China’s volatile equity market, several players have recently sought out higher quotas. For example, Vanguard, Wellington Management and Hyundai Investments have gathered RMB 20 billion (USD 3 billion), RMB 2.5 billion (USD 0.4 billion) and RMB 3 billion (USD 0.5 billion), respectively, during the first two months of 2016. Indeed, the main function of the quota will be to add A-share exposure to its emerging-market funds.

[10]

With 45 of the 101 FMCs in China existing as Sino-foreign joint ventures (JVs), setting up a JV with local Chinese partners has long been the status quo for foreign asset managers seeking to access the Chinese market. However, with Aberdeen and Fidelity launching Wholly Foreign-Owned Enterprises (WFOEs) in China in 2015, incumbent foreign players have started to take some interesting new paths. Russell Investments, for example, disposed of its stake in its JV, preferring a shift toward a standalone WFOE model while Franklin Templeton has voiced its intention to set up a new WFOE in addition to its existing local JV

[11]

Online distribution of funds is often seen as the solution to the challenges of fund distribution in China. Recent events, such as the rise of online fund supermarkets in other Asian markets, tend to suggest that the near-term potential for online distribution is far greater than previously assumed. Online distribution of funds can be divided into two categories: the online platforms of fund companies and online distribution over third-party platforms, which comprises 101 registered players in China in March, 2016.

[12]

Commercial banks’ WMP offerings – pooled savings products that offer a higher yield than deposits – have grown exponentially in recent years.Outstanding WMPs rose at a compound annual growth rate of 55% from 2009-14, reaching CNY 23tn as of end-2015.

[13]

More than half of funds in China are now sold online, according to Z-ben’s estimates, up from just 5% in 2012. But these are almost entirely money market funds such as the popular Yu’e Bao fund, which are sold through platforms such as Alibaba and WeChat. Investors treat them as cash accounts and only invest for short periods of time. The growing popularity of China’s WMPs, which are longer term investments, suggests that savers can graduate to buying longer term investments online.

The diverging US Housing Industry

Source:

Conditions Are Ripe for a Big-City Exodus

So What If New York Is Unaffordable? That Helps the U.S.

Rich City, Poor City: How Housing Supply Drives Regional Economic Inequality

 

 

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In late 1990s, despite dotcom bubble that eventually crashed back to earth, from a money flows standpoint, the bigger imbalance was that high valuations of large-cap stocks relative to small-cap stocks

The U.S. housing market is similarly positioned today as it is growing more unequal.

 

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The pack of most expensive markets is diverging from the rest.
– The priciest metros were 144% more expensive than the least expensive metros in 1986 but that differential has grown to over 319%.

[0]

– What’s more, expensive markets almost always had bigger price gains -> the housing rich are getting richer while the housing poor are getting poorer.

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The economic fortunes of homeowners who bought in the 1980’s have been tied closely to the random fortunes of U.S. geography [1]. But long lived the West Coast, Northeast, greater Washington, D.C., and Denver.

Even Techies Can’t Afford San Francisco Anymore

 

The 30-year change in home value across the largest 100 metros is strongly correlated with

1. income growth

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2. the amount of housing construction relative to demand

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supply elasticity is strongly correlated with house price appreciation
– a lack of housing construction in many metros induced home price appreciation. [3]

Implications

A.  Just buy homes in the most expensive metros !!!

B. Since the priciest metros continue to diverge from others, these geographic disparities are sure to persist into the near future. [2]

 

 

But there are also good things:

 a wealth transfer from the most desirable communities to the upwardly mobile ones
– The tens of thousands of people who leave New York and California every year act as sources of new demand in the places to which they move, like Florida, Texas and Colorado, where job migration is the driving force of the economy

 

— Some economists argue that this migration from high-cost to low-cost cities acts as a drag on productivity and national output, because less dense cities are less productive than more dense cities.

+++ 1 This theory is running up against a new reality, however. If you think of wages as a proxy for productivity, the numbers back this up: San Francisco tech workers have less and less of a salary advantage over tech workers in other cities.

+++ 2 Even if the productivity argument holds, there are economic equality and civil rights benefits to migration from coastal metros to less-developed ones. [3]

Therefore, Density limits in leading cities fuel the economies of rising cities like Atlanta  
– > thus decrease economic inequality between metro areas and lead to economic interdependence that drives civil rights

 

 

 

Valuations converging of large-cap stock and small-cap stocks will be replicated in the housing market. Reason:

1. There’s a limit to everything. Substitution dynamics — consumers weighing the value of various goods — applies to housing just as much as it does to food.

2. internet will lead people and jobs leave primary metro areas for secondary ones [4]

 

 

[1]

There is wide regional variation in the amount of wealth generated from homeownership. Homeowners’ return on investment in Rochester, N.Y., and Wichita, Kans., have been +85% and +89.9%, respectively, while the return in San Francisco and San Jose has been +557.6% and +496.5%

[2]

These findings are meaningful, since wealth is often passed down to future generations, who in turn might use such inheritance to also purchase homes, which continues the cycle of wealth accumulation. See Family Tradition: Kids Are More Likely to Own a Home If Their Parents Did

[3]

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Despite a need for more housing, and despite the labor shortage and the wage growth, construction industry employment fell 6,000 in April and 16,000 in May and showed no growth in June. This is the first time in more than five years that construction employment has shown no growth for three months.

While the signals from the economic data are very strong, the market signals have been more muted. What’s clear is that 2-3 percent construction wage growth and 5-6 percent house price appreciation isn’t anywhere close to creating strong enough price signals to encourage the market to build all the housing we’re going to need over the next decade.

[4]

Job convergence between metros “spreads the wealth,” ensuring that tech workers in Raleigh and Atlanta and manufacturing workers in South Carolina and Alabama have access to good jobs too.

Over the past 50 years, Southern communities with more-developed business interests have made progress on civil rights before those with less interdependence with the national economy.One of the reasons Atlanta made more progress on civil rights in the 1960s than Birmingham was the local business community was afraid of losing access to Northern capital.Similarly, when “religious freedom” bills and other measures seen as anti-gay arose in Indiana, North Carolina and Georgia, national business interests like Apple and Pfizer (not to mention Nascar) pressured politicians to stand by gay rights. Donald Trump’s shrinking electoral map is in part due to the spread of well-educated professionals to Virginia, Colorado and North Carolina.

[5]

The conventional wisdom that the internet would allow people and jobs to leave primary metro areas for secondary ones has run up against the fact that over the past 20 years. BcauseThis at the height of the last housing boom the impact of the internet on daily lives was still quite small

Now, with a labor market approaching full employment and the housing market nearing a normal recovery, it would be fair to evaluate the question of whether people will move.

The latest Case-Shiller home price report shows that Portland and Seattle have the fastest home price growth in the country, benefiting from Bay Area transplants.Additionally, Sun Belt metros such asDallas, Tampa and Miami now have faster home price growth than San Francisco or Los Angeles.

The history of the last transformative technology the automobile, offers another counterargument. The Model T Ford was produced between 1908 and 1927. Yet the Interstate Highway System was not approved by Congress until almost 30 years later, and the Sun Belt boom occurred even after that. The automobile was a revolutionary technology incubated in Detroit, but its biggest beneficiaries were the suburbs in Atlanta, Houston, Dallas and the Southwest.

 

[0]

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China’s Housing Boom

Source:

房价还会涨吗?房子还能买吗?

房地产市场的拐点已经到来

过半都是房贷 招行财报这组数字告诉了我们什么?

十次危机九次地产!中国房地产周期研究(上)

 

 

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1. 什么决定房价?

商品房供求:1.居住需求 和 2.投机需求,分别对应商品属性和金融属性。

投机需求主要跟货币投放和低利率有关,它反应了商品房的金融属性。

  1. 居住需求: 商品属性的基本面:城镇化、居民收入和人口年龄结构 

    过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑:经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化但是,2000年以后尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。房价上涨的另一部分要靠货币超发来解释。

  2. 投机需求: 金融属性的驱动力:货币超发和低利率 

    低利率和货币超发推动房价上涨,所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关,比如2007年的美国、1991年的日本。[1]

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2008年以来,中国经历了三轮房价上涨周期,2009、2012、2014-2016年,都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期,政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。比如最近一次:

  • 不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来,房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降,房价启动暴涨模式。
  • 货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点,货币超发程度在过去十多年仅次于2009年,也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。
  • 近期M1增速创新高而M2增速创新低,也是一个居民加杠杆企业减杠杆改善现金流、企业存款活期化的表现。
    M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

所以由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度(M2-GDP)超过美国、日本等主要经济体,造就了中国房价涨幅冠全球。[1]

 

2. 其他规律:促进经济,周期性规律,信贷周期

A. 2009年后我国房地产周期与经济周期基本同步。

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2008年以前房地产投资增速和GDP增速并无明显的同步关系,而2008年至今两者的相关系数高达到0.76。近年来的经济政策主要通过推动房地产市场增长来驱动GDP增长。

从2006年至今,伴随着经济政策的变化我国房地产市场经历了三轮完整的周期,目前正处于第四轮周期的上涨阶段。

B. 从这几轮市场波动来看,我国房地产市场有几个明显的周期性规律:

1, 每轮周期大约持续2-3年,其中从谷底到峰值的上涨期持续均不超过15个月;

2, 近年来房地产上行周期一轮弱于一轮,总体趋势向下;

3, 销售面积拐点领先房价拐点变化3-6个月;

4, 房价拐点与新开工面积基本同步或领先1-2个月。销售面积是房价和房地产投资的现行指标。

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与前三轮周期不同,2015年启动的销售和房价上涨并没有很快带来新开工面积的上涨。直到2015年底,新开工面积同比仍为负增长,房地产开发投资完成额也处于历史低位。原因:

  1. 全国整体市场的商品房库存仍然在累积,企业对房地产业的前景判断有分歧
  2. 开发商本身的投资能力不足。(高杠杆,低收益率 [2])

C. 房地产周期的本质是信贷周期

收入(预期)是中长期影响购房需求的关键因素,但短期内的支付能力在很大程度上受货币政策(如降息)的影响。

  • 理论上房屋价值应等于未来房租收入的净现值,作为折现率的贷款利率下行意味着预期房价上涨,有利于提振购房需求。
    住房贷款利率与新增个人购房贷款额呈明显的负相关,显示居民住房贷款需求对利率的变化非常敏感。

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利率/信贷周期基本与新增购房贷款的增长呈反向变动,住房贷款利率的拐点先于购房贷款增长拐点。住房贷款利率通过新增购房贷款等信贷增长传导至销售端,信贷周期与商品房销售面积增速也呈现明显的负相关。

而销售增长的变化会进一步传导至商品房价格和新开工面积的变化,带动一轮房地产周期的波动。

由于房地产投资在GDP增长中起着重要作用,同时房地产价格和租金也会传到至企业的成本端从而影响整体物价,因此房地产周期与利率信贷周期之间形成了相互反馈的作用

  • 当货币政策放松时,购房需求得到提振,新增贷款和销售面积上涨,几个月内房价和房地产投资上涨,直接带动GDP并传导至整体物价。

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根据经验,CPI拐点形成后的6个月内货币政策开始转向,升息(或降息)周期持续数月至一年。
当CPI上行一段时间后,货币政策收紧,信贷增量收缩,房地产销售量和价格下跌,房地产投资下滑,对经济增长造成压力,物价增速放缓(甚至通缩),然后引发另一轮货币政策宽松。

近期M1增速创新高而M2增速创新低,主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化,M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

处在现在时点来看,本质是信贷周期的这一轮上涨需要信贷分析
(未来继续通过放货币托底经济,利率新低,货币继续超发的可能)

  1. 虽然短期内还看不到CPI上行和货币政策转向的迹象,但利率的下行空间也已经有限。考虑到部分城市房价暴涨和居民购房贷款的激增,针对房地产市场的宏观审慎政策已经明显转向。
  2. 从中期来看,对经济下行和未来收入增长放缓的预期也不支持居民部门继续大幅加杠杆,这意味着购房贷款增长的需求很可能已经见顶。
  3. 平均而言,一轮房价上涨和需求释放周期18个月左右,2014年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。

“无论从政策层面还是需求层面来看,房地产市场的拐点已经到来,促进近两个季度经济稳定的因素即将消失。” 

  • 而房地产投资增速放缓甚至负增长将对四季度和明年的经济带来下行压力。

+

  1. 回归中性的货币政策可能再度衰退式宽松:上半年经济L型企稳的逻辑已经破坏、通胀抬头预期弱化和房价暴涨制约待新一轮房地产新政的效果

 

长期来看

  1. 进一步改革转型之下,当前城镇化率56.1%还有十多个百分点的空间,将新增城镇人口2亿人左右,居民收入也有望增速换挡。
  2. 但是,根据国务院发展研究中心的测算,当前城镇户均1套住房,趋于饱和。但区域分化明显,三四线高库存,一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。

 

考虑以上因素在短期,预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化,从中期角度,大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。

 

3. 银行资产负债表的反应

 

招商银行披露了2016年中期业绩报告,上半年超过一半的新增贷款是房贷。

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这一组数据与刚刚公布的7月信贷数据遥相呼应。7月人民币贷款增加4636亿元,其中住户部门贷款增加4575亿元

  • 在目前宏观环境下,整个行业的趋势以房贷作为“保利润降风险”的突破口,呈竞争态势。[3]

1. 因为利润

房贷相对于企业贷款而言利润颇丰。招行半年报显示,在零售贷款余额(其中近半是房贷)与公司贷款规模大致相当的情况下,招行零售贷款利息收入超过公司贷款101亿元。

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2. 因为风险

银行贷款利率可划分为无风险利率和风险溢价。不管在何种经济情况下,我国商业银行历史贷款平均利率大致在6-8%之间波动(2015年后期刚刚跌破6%) ,也就是说银行贷款利率呈刚性特征。在经济情况不好的情况下,企业的风险溢价升高,倒逼银行只能做低风险业务,如房贷。

  • “惜贷行为的加剧,也反映了银行自身经营压力加大,比如不良处置压力较大。历史上看,银行不良包袱过重时,都会影响正常的信贷投放。私人部门的信贷疲弱,使银行放贷更加依赖政府部门和房地产销售:7月信贷几乎全是个人按揭,另有对公长贷(多为政府部门)。” [4]

“房地产本质是货币现象,是社会财富在不同资产之间重新配置的最终体现,更多的可能不是增量概念,是存量重新配置概念。

“商业银行是最大资产配置主体,未来判断的趋势是,它必然长期持续增加对于按揭贷款的配置。这是它在利率市场化和金融自由化背景下的必然选择,它必然不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。”

然而问题

  1. “银行信贷回避了风险较高的私人部门,有可能暂时使其账面不良企稳,但长期看,这对经济增长造成负面影响,根本上还是影响银行资产质量的。”
  2. 对于部分还未抽回的私人部门贷款,则有可能恶化其风险
  3. 房地产价格目前已处高位,居民购房杠杆被迫继续提升。若价格再走高,影响销售,则会导致按揭信贷需求也走弱,到时候每月信贷投放就更成问题了。且资产价格风险也更集中。”

 

Continue reading “China’s Housing Boom”

Global Asset Management Industry

Source:

Asset Management 2020 A Brave New World

The World’s 500 Largest Asset Managers – Year end 2014

 

Total value of Assets

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According to PWC, over the past 13 years, there’s a strong correlation between GDP and overall AuM growth

However, the 5.15% nominal global GDP growth forecast by PWC seems impossible today

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Next time we may use updated AUM data to compare with GDP grow rate and see the effect of QE. (world bank data)

PWC forecasted AUM in South America, Asia, Africa, Middle East (SAAAME) economies are set to grow faster than in the developed world in the years leading up to 2020

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However India and South Africa didn’t look well, and they partly suffered from a strong US dollar with Japan, Brazil and Norway

China market is substantial, even though RMB dropped a lot since 2015

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Assets managed for Canadian, Asian and Japanese clients grew strongly, an indication of global diversification in such areas

PWC forecast SWFs will have a more prominent role in global capital markets

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スクリーンショット 2016-08-16 2.17.21.pngHowever the Assets of global sovereign wealth funds halted since 2014

So do PWC think about Global pension fund assets, while I failed to get the recent data

 

To be concluded, with US dollar strength and lower growth rate, the global AUM glooms

/China market may be expected under entering MSCI and RMB internalization

 

Asset Allocation

スクリーンショット 2016-08-16 1.19.33.pngEquity assets have not been outdated, while fixed income and real estate have a faster growth.

The most important factor may be passive investment.

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PWC forecast passive management will get 22% by 2020. It might get wrong again, though in another way. Passive funds has achieved 19% in 2015.

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While growth of alternative is lower than expects, at only 3% yoy, according to Willis Towers Watson.

 

Industry Competition

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Top 20 gradually grab some share owned by 51-250

スクリーンショット 2016-08-16 1.27.22.pngIndependent managers get equal position with bank-owned ones

スクリーンショット 2016-08-16 1.30.32A reference for job hunting

 

 

Japan’s Mobile Industry

Source:

携帯キャリアの1ユーザーあたりの売上・利益いえますか?

あなたにピッタリの携帯キャリアは? キャリアの差別化戦略を読み取る

LINEモバイルはどの程度儲かるのか(1) MVNOの1ユーザーあたりの売上いえますか?

LINEモバイルは儲かるのか(2) MVNOの1契約あたりの粗利は●円!

なぜ携帯料金は安くならないのか?3極化する携帯ユーザー。

 

携帯キャリアビジネスは、インフラビジネス

  1. インフラ投資が必要
  2. 規制産業なので凄まじく儲かります。
「携帯キャリアビジネス」セグメント
ドコモは携帯だけですが、KDDIとソフトバンクは固定電話ビジネスが分離できていません
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2015年10-12月決算

EBITDAマージン: 30%以上
営業利益率: 20%程度
設備投資率: 10%以上

市場シェア
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2015年10-12月決算

解約率の低さ:Subscription(継続課金)のビジネスをやったことがある人であれば「特異的に低い」

1ユーザーあたりの売上(Average Revenue Per User)
KDDIは割引額が開示されていないため、NTTとSoftbankの間をとって1000円/月を割引額として
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1ユーザーあたりの利益(EBITDA、営業利益、キャッシュフロー)
2015年10-12月決算

 

つまり、1契約を取ると、毎月約900円ずつ営業利益、700円ずつキァッシュフロー
+2年契約ロック(世界的に見ても相当酷いレベル)、解約率が1%程度と非常に低い
+規制産業で事実上新規参入が無理
+国民ほぼ全員が1人1台持つ、非常に巨大な市場
=夢のような高収益なビジネス

(各社のARPUはもうほとんど成長しない状況)+ (1契約取る2年間契約2万円かけて)=「MNPキャッシュバック(他キャリアからの番号移転)」が乱発

 

キャリアの差別化戦略

スマホ時代において、携帯電話キャリアは、「土管化」し(しばらくはしない)、差別化がどんどん困難になって

  1. 従来はできていた端末とOSのコントロールを失い、3社ともほぼ同じ端末を販売せざるを得なくなって
    (ガラケー時代は、「携帯キャリアが提供するポータル(入り口)」を経由しなければ、ネットにもつながらない、アプリも探せないという、ある意味で自社ユーザーを独占できた時代/スマホ時代になり、メール、ポータル、アプリの3つの全ての「入り口」をOSレイヤー(Apple, Google)に取られてしまうという形になって)
  2. ネットワークの「質」(通信速度)はもう十分高いなので勝負が非常にしにくくなって
    (5Gへの移行期間の間は、ネットワークの「質」が差別化要因になるかもしれません)
スマホ利用時間のうち85%がアプリである
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日本の携帯キャリアの差別化戦略はまだ多くのユーザーを抱える「自社ポータル」

サービスARPUは(通信インフラを構築するのに比べて)圧倒的に投資額が小さくて済み、利益貢献が非常に大きい

「エンタメのドコモ、金融のKDDI/au、ヤフー任せのソフトバンク」

NTTドコモ
サービスARPU: 740円/月
◎ エンタメ系コンテンツ(「dマーケット」1,350円/月)
◯ クレジットカードを含む金融
KDDI/au
サービスARPU: 440円/月
◯ エンタメ系コンテンツ(「スマートパス」372円/月)
◎ クレジットカードを含む金融(「au WALLET」)
ソフトバンク
サービスARPU: 560円/月
◯ エンタメ系コンテンツ(Netflixとの独占契約)
無: クレジットカードを含む金融
(それ以外はヤフーを通して提供か)

 

 

MVNO

MVNOとは「Mobile Virtual Network Operator」、携帯電話回線などの無線通信基盤を他の通信事業者から借り受けて提供する企業のこと

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MNO(携帯キャリア)から回線を卸で借り代

NTTドコモの場合、1Mbpsあたり102,432円/月
KDDI/auの場合、1Mbpsあたり116,619円/月
ソフトバンクの場合、1Mbpsあたり135,256円/月

(1Mbpsで月に約10万円かかる、1Gbpsの回線を借りようと月に約1億円かかります。割と高い。)
また、実際には多くのMVNOは、自ら回線管理さえしていません。MNOとMVNOの間にMVNEという「中間業者」が入っています。

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MVNOの仕事
・MVNOの課金システム構築・運用
・MVNOの代理人として行うMNOとの交渉
・スマホやタブレットなど端末の調達業務
・事業用電気通信設備を設置し、MVNOに卸電気通信役務を提供
・MVNO事業全体のコンサルティング業務
MVNE | 付随するMVNO
OCN | OCN、ぷらら、ASAHIネット、Niftyなど
IIJ | IIJ、BBエキサイト、hi-ho、DMMなど
InfoSphere | InfoSphere、SANNET、楽天モバイルなど
b-mobile |  b-mobile、もしもシークスなど
Freebit | freebit、DTIなど
BIGLOBE | BIGLOBEなど
So-net | So-net、NUROなど
MVNO回線はやや遅くなりうる
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・携帯キャリアから回線を借りる際は、回線の太さ単位で借りて、
・エンドユーザーには、総通信量で販売する→データが増えれば混雑して渋滞
・自ら回線管理しないMVNOの場合、回線クオリティはMVNE依存になる

 

MVNE/MVNO事業の1ユーザーあたりの売上

日本通信(b-mobile):データプランのみのARPUは1,106円、音声通信込みのARPUは1,234円

IIJmio:68.5万ユーザーで30.3億円の売上なので、ARPUは1,474円(データのみ、音声付き混ざってると思われ)

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簡単に整理すると、MVNEのARPUは1,000-1,500円/月、3大携帯キャリアの3分の1〜5分の1くらい
(MVNE/MVNOの場合は端末代が別途かかり、携帯キャリアのような端末割引がないので単純比較は難しい)

MVNO事業者の粗利 = MVNO売上 − MVNE(+MNO)への支払い

IIJmioの場合(資料)
(自前MVNEの)MVNO事業のARPU: 1474円/月/エンドユーザー
IIJにMVNE部分を委託する場合のコスト: 1098円/月/エンドユーザー
差分 = MVNO事業の粗利: 377円/月/エンドユーザー

大雑把に

第三者MVNEと提携してMVNOのユニットエコノミクス
・ARPUは1500円/月くらいになるが、
・MVNE+MNOへの支払(原価)が約1100円/月/エンドユーザーあり、
・粗利として残るのは、約400円/月/エンドユーザーくらい。
・粗利益率は26.7%。

 

LINEが今年の夏にもMVNO事業に参入する

・月額500円から
・LINEのサービス(メッセンジャー、通話、音楽)はデータ通信量にカウントせず
・Facebook、Twitterに関しても通信料を無料にする予定

LINEの既存ビジネスからして、いきなりMVNE事業者になるとは思えないので、上記のどこかのMVNE事業者と組んでMVNOを展開するという前提で

LINEユーザー数は約4000万人/ARPUが1500円/月だとする
MVNOユーザー数 => グロス売上 => 粗利
--------------------------------------------------------------------
1% (40万ユーザー) => 6億円/月 (72億円/年) => 1.6億円/月 (19.2億円/年)
5% (200万ユーザー) => 30億円/月 (360億円/年) => 8億円/月 (96億円/年)
10% (400万ユーザー) => 60億円/月 (720億円/年) => 16億円/月 (192億円/年)

(2015年9月時点でのMVNO契約の総数は405.8万回線(YoY+76.1%))
(LINEの2015年の年間売上は1207億円)

 

とにかく、MVNO事業は、インフラをMNOやMVNEに依存するために、例えばメディアビジネスなどと比べると圧倒的に原価が大きい(粗利が小さい)ビジネス

Update 2016/8

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新規参入の増加により、価格競争が激化していた。

日本通信がMVNOからMVNEに転身した:

「キャリアの劣化版では市場はすぐに頭打ちになってしまう。ここで競争し続けても未来はない」

小売りは格安スマホを持つことで自社ブランドの認知や顧客ロイヤリティを高めるメリットが見込めるが、通信の運用ノウハウやキャリアとの交渉力はない。一方で、古参のMVNOはノウハウはあるが、小売りほど顧客は抱えていないし、ブランド力も弱い。互いの弱点を補う形でMVNOとMVNEとが協力することで、市場は拡大してきた。

 

 

携帯キャリア(MNO)は増収増益の決算が続いています

携帯電話大手3社の2016年4~6月期連結決算が2日、出そろった。国内通信事業が好調だったため、ソフトバンクグループとKDDIは過去最高の純利益を計上。NTTドコモを含む3社とも増収増益だった。

 

なぜ携帯料金は安くならないのか?

A. 現在の携帯キャリア市場の市場環境

  1. 大きなパイの増加が見込めません(人口減少、携帯電話使用人数飽和)
  2. スマホ化によって、より多くのデータ通信が起こるため、多くの設備投資が必要になる
  3. »「値下げは絶対にしない」、「他社のユーザーを奪うために、マーケティングコストを投下する」という戦略を立てる

B. 新規参入は無理

  1. 新規参入者が、高額を払って周波数オークションに勝ち、その上で全国にアンテナを立て巡らせて、更に、既存のキャリアよりも安い値段でサービスを提供する、というのは相当難しい気がします
  2. 実際にアメリカでは周波数オークションが実施されていますが、結局のところ、主要な携帯キャリアは4社固定で、それ以外にある小さいキャリアは、多くの場合、主要4社のどこかに買収されていきます

C. MVNOの低料金競争で解決しない問題

  1. 「端末の分割払い」が解決しない限り、MVNO業者がシェアを取ることは難しい
    (金融ビジネス持っている楽天モバイルがMVNOでシェアを増やしている理由)
  2. MVNOで回線を広く開放することにあまり積極的でない、あるいはMVNOへの流出をある意味許容することで、自社の料金を高級サービスとして下げないようにしている
    (ドコモは、競合2社にユーザーを取られるくらいなら、(ドコモ回線の)MVNOに流れてもいいっと考えるかもしれない)

D. ユーザー

  1. ショップ等での対面サービス、端末の分割払いなどの需要
  2. 価額の非弾力性、現状維持