Delisting in Japan

日本上場企業上場廃止にめぐる概念性質的な問題

1949-2015東京一部二部合計上場廃止企業は1329社。

*再上場企業の場合も含むのため、重複計算があり
*外国株が除く

上場廃止理由を見ると、大分け8種類に分けられる。

1.再建装備
2.倒産/解散/経営不振
3.上場基準不適
4.完全子会社化
5.株式の全部取得
6.少数持株比率
7.その他
8.合併

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1。再建装備

“再建装備は、復興期日本における、「企業再建装備法」によって進められた企業再編装備。内容的には事業範囲・方法や内部構造の再建があった。前者は戦時中に異常に膨らんだ軍需・非関連部門の整理や企業間関係の再編を意味し、後者は所有・財務構造など経営基盤の再建を意味する”

“すなわち、財閥解体や「過度経済力集中排除法」によって戦前の事業範囲・方法及び所有構造が解体され、独占禁止法によって新たな体制の整備が企てられた。また「企業再建装備法」によって企業財務の整備進められること”

復興期日本における「企業再建装備」の歴史的意義、2006)

合計22社、1949年13社、1950年7社、1953年2社。

1.石原産業

1949年6月 企業再建整備法により解散し、第二会社三和鉱工株式会社を設立し事業譲渡

2.扶桑金属

1949年7月 企業再建整備法による法定整備計画に基づき、扶桑金属工業株式会社を解散し,新扶桑金属工業株式会社に営業譲渡。

3.王子製紙

1949年8月16日(過度経済力集中排除法に基づき苫小牧製紙、十条製紙、本州製紙に営業譲渡) 

4.大日本麦酒

1949年8月22日(過度経済力集中排除法適用で会社分割)。旧大日本麦酒株式会社が過度経済力集中排除法の適用を受け、二社に分割されたことに伴い、昭和24年9月「朝日麦酒株式会社」「日本麦酒株式会社」として発足いたしました

5.窒素肥料

1949年8月22日(新日本窒素肥料株式会社に合併)。昭和25年1月 企業再建整備法による第二会社新日本窒素肥料株式会社設立

6.三菱化工機

1949年9月 企業再建整備計画により、第二会社の三菱化工機株式会社(資本金7500万円)を設立。また、田中機械株式会社(資本金1500万円)を設立し事業の一部を譲渡。 1949年10月 第二会社の三菱化工機株式会社に合併。

7.東洋汽船

1949年9月26日 非上場の東洋汽船株式会社に合併。1950年3月東洋汽船再上場。

8.日本製鋼

1949年10月10日(企業再建整備法)。1950年12月 法定整備計画に基づき、株式会社旧日本製鋼所に商号変更の上解散。新たに株式会社日本製鋼所を設立し、室蘭・広島・横浜・武蔵の4製作所と赤羽作業所及び本店その他の営業所を譲渡。

9.大建産業

1949年11月10日(非上場の大建産業株式会社に合併)。昭和24(1949)年の過度経済力集中排除法により、大建産業株式会社は、伊藤忠商事株式会社、丸紅株式会社、呉羽紡績株式会社、株式会社尼崎製釘所の四社に分離した。

10.三菱製鋼

1949年11月11日(企業再建整備法)。1949年12月1日 企業再建整備法による決定整備計画に基づき、旧三菱製鋼株式会社の第二会社として長崎製鋼株式会社を設立し、営業譲渡。

11.明和興業

1949年11月21日(企業再建整備法)。1949年11月 企業再建整備法に基づいて第二会社の新明和興業株式会社などに営業譲渡。

12.理研工業

1949年11月24日(理研柏崎ピストンリング工業株式会社に営業譲渡) 1949年12月 企業再建整備法に基づき、理研柏崎ピストンリング工業株式会社(本店・中央区日本橋通三丁目5番地)に営業譲渡。

13.東京無線

<東証1部>1949年5月16日~1949年11月28日(第二会社の東京無線電機株式会社に合併)

14.三菱重工業

1950年2月1日(過度経済力集中排除法により会社分割)。1950年1月 過度経済力集中排除法により会社分割。中日本重工業株式会社、東日本重工業株式会社、西日本重工業株式会社に営業譲渡。

15.日本製鉄

1950年2月10日(過度経済力集中排除法)1950年 過度経済力集中排除法により、八幡製鐵株式会社、富士製鐵株式会社、日鐵汽船株式会社、播磨耐火煉瓦株式会社に営業譲渡。分離独立。

16.大同製鋼

1950年2月10日(企業再建整備法)1950年2月 企業再建整備法により、第二会社、新大同製鋼株式会社を設立し、営業譲渡。

17.沖電気

1950年2月10日(企業再建整備法による法定整備計画に基づき会社解散)第二会社として沖電気工業株式会社(資本金1億8千万円)を設立

18.三菱化成

1950年3月25日(新設の日本化成工業株式会社に合併)昭和25年6月 企業再建整備計画により、繊維部門は新光レイヨン株式会社(現 三菱レイヨン株式会社)、硝子部門は旭硝子株式会社として分離、当社は化学工業部門を継承し、日本化成工業株式会社として発足

19.尼崎製鉄

1950年4月1日(再建整備)<東証1部>1961年5月10日に再上場

20.帝国繊維

1950年7月1日(第二会社設立)昭和25年7月 過度経済力集中排除法および企業再建整備法にもとづき帝国繊維株式会社は解散し、中央繊維株式会社、帝国製麻株式会社ほか1社を設立。

21.太陽毛糸

1953年4月16日(太陽毛絲紡績株式会社に合併)

22.日本アルミニウム

<東証1部>1949年5月16日~1953年5月1日(会社解散)

 

*再建装備で上場廃止した企業は主に2パターンがある。新会社あるいは第二会社に事業譲渡/合併するか、いくつの新設会社に分離するか。a)新会社あるいは第二会社はほとんど後ほど再上場を達成し、また新会社あるいは第二会社の名前は原来のと離れる場合はその後すぐに原来の名前に戻った。b)いくつの新設会社に分離するの場合にはだいたいその後別々上場した。ただし、その中に帝国繊維、三菱重工業のような何年後合併し元に戻るタイプもあるが、日本製鉄、大建産業のような独立のまま今まで生きるケースもある。

どっちにせよ、再建装備は企業の死に定義難い、特別な時代に応じて一種の変形にすぎないだろう。

 

2。倒産/解散/経営不振

この分類に以下項目を含む

事業縮小、解散、経営困難、会社整理、会社再建、不渡り、契約不履行、銀行取引停止、更生、再生、破産、経営譲渡、債務超過、 営業活動継続の断念、 特別公的管理の開始決定、金融整理管財人にようる管理、会社分割

“営業不振から債務超過かつ無配継続→銀行取引停止→整理/和議/更生、破産、解散/清算という廃止事由の根底には、営業不振があろう。”(上場廃止会社沿革データべーす補遺、2015)

*債務超過はもともと上場基準不適応に入るはずが、主に経営問題である。

*“互洋貿易が第一物産に譲渡して解散したように、経営譲渡・廃業は、いわば合併と同じような効果のみられる現象でもある。”

日本軽合金 第一部 1955.6.15 営業譲渡

第一通商 第一部 1955.6.27 第一物産に営業譲渡

兵庫銀行 第一部 1996.1.29 営業活動の停止(営業の全部譲渡及び解散)" 1995年に経営破綻、その受け皿銀行となった株式会社みどり銀行についてもここで記す

日本住宅金融 第一部 1996.8.31 営業活動の停止(営業の全部譲渡及び解散)"1994年7月の西村吉正銀行局長就任以後、信用組合各社や兵庫銀行など中小金融機関も含めて住専各社の破綻処理が急がれ、住専国会を経て住専法に基づく破綻[1]に至る

太平洋銀行 第一部 1996.9.17 営業活動の停止(営業の全部譲渡及び解散)"

トーア・スチール 第一部 1999.4.1 営業譲渡及び解散 昨日取締役会を開催し、自力再建を断念、 会社 解散 及び当社グループへの営業譲渡を決議致しました。

山一証券 第二部 1966.8.22 営業譲渡 1966年、証券恐慌で破綻(はたん)して新会社を設立、69年日銀特融を完済して再建なる。

日本トレーデイング 第二部 1967.2.13 営業譲渡 三井物産に合併

第一住宅金融 第二部 1996.9.1 営業活動の停止(営業の全部譲渡及び解散)"

調べると、1955年の2社は知らないが、この後の企業はだいたい破綻である。

 

**再建更生の会社の中に必ず再上場企業がある、その会社は生き続けると分類されべきかもしれない。

 

**また、M&A(エムアンドエー)は 他の企業やその事業・資産を取得しようとする際、様々な手法が取られる。吸収合併、株式の取得・移管(TOB含む)、事業譲渡会社分割、合併などがある。広義には、合弁会社設立を含めた資本提携や業務提携OEM提携などを含む。

会社分割は普通にMAとして見られたが、
(会社分割は本社事業の一部の切り出しを行い、グループ内組織再編などに用いられることが多い「基礎からのM&A 講座 第9 回 M&A の論点 (2)ストラクチャー – Deloitte」)

間組 <東証1部> 2003年9月25日(上場廃止申請)平成15年10月 青山管財株式会社に商号変更、会社分割により株式会社間組(現・持分法適用関連会社)を設立 (バブル期におこなった国内外での開発投資の失敗などで、多額の不良債権と有利子負債を抱え、多大な有利子負債が経営を圧迫していた、業況は改善せず、2003年3月には第2回債権者会議を開催し私的整理ガイドラインの手続きに基づき「新生ハザマ3ヶ年計画」の合意が全行一致で行われ、将来的に発生が予測される約1300億円の債権放棄に同意。同年10月1日付で建設事業部門を会社分割し、新会社に継承することが決議された。)


東急建設 <東証1部> 2003年9月25日(上場廃止申請)(不動産事業の債務超過により、事業分割による建設部門再編を計画。前身となるTCホールディングズを設立。)

この二つ会社分割による上場廃止はどうやら債務問題にありがちで。

 

3。上場基準不適応

売買高僅少、資本金不足、株式分布不良、時価総額不足

この分類全部109社。

その中、「資本金不足または株式分布不良」は第一部1951年に32件、1952年6件、「資本金不足」は第二部1978年18件。“主に廃止基準の改定による。会社に営業の規模からみて増資をするほど資本需要がないのか、あるいは資金需要があっても資金調達能力がないのかもしれない。”(上場廃止会社沿革データべーす補遺、2015)

一見資本需要や株式分布は直接の企業死亡に繋がらないものの、資本市場や産業構造の変化、景気変動の影響を一定的に受けるとも言えるだろう。また売買高僅少、時価総額不足はあくまで経営不振の問題だろう。会社の寿命の計算に入っても多分問題ないだろう。ただし、廃止基準の改定による一時の変動が激しいため、時系列の分析に入れ難いだろう。(その年dummy変数を加入?)

でもs1 1950-1964 70件(s1 1950-1952 54)、s2 1962-1978 32件(s2 1973-1978 22)、合計102件、あくまで市場成立初期の20年の出来こと、やっばり会社別の原因より時代性の原因があるかもしれない。

油谷重工 第一部 1983.8.27 上場株式数不足 1999年10月1日 神戸製鋼所の建設機械事業および神鋼コベルコ建機を合併し、コベルコ建機株式会社に

日本砂鉄鋼業 第一部 1978.3.14 資本の額不足 1978年4月 合同製鐵株式会社に合併。

星製薬 第一部 1963.4.3 売買高不足 <業種変更し再上場> <東証1部>1986年9月1日~

日本アルミニウム工業 第一部 1963.3.7 売買高不足 <大証2部> 年 月 日~2009年7月27日(住友軽金属工業株式会社と株式交換)

岩城硝子 第一部 1963.3.7 売買高不足 <再上場後、交換・旭硝子株式会社> <東証2部>1988年10月5日~2005年6月27日(旭硝子株式会社と株式交換)

新光製糖 第一部 1963.3.7 売買高不足 <大証2部>1964年10月 日~1978年10月4日(無配継続・債務超過) <大証JASDAQ>2010年4月1日~2011年9月28日(日新製糖ホールディングス株式会社に株式移転)

奈良電鉄 第一部 1951.10.15 資本金不足または株式分布不良 1963年10月 <合併・近畿日本鉄道株式会社へ>

壽工業 第一部 1951.10.15 資本金不足または株式分布不良 2003年1月31日(民事再生法適用申請)

日本製網 第一部 1951.10.15 資本金不足または株式分布不良 1963年4月<合併・東洋組網工業株式会社へ>

和光堂 第一部 1951.10.15 資本金不足または株式分布不良 1953年10月<合併・和光堂株式会社へ>

桜田機械 第一部 1951.8.27 資本金不足または株式分布不良 1961年10月 東証2部 <再上場>

日東石膏 第一部 1951.8.27 資本金不足または株式分布不良 1985年6月 合併・株式会社ノリタケカンパニーリミテドへ

日本出版貿易 第二部 1978.7.1 資本の額不足 <大証JASDAQ>2010年4月1日~ 

江ノ島鎌倉観光 第二部 1978.7.1 資本の額不足 江ノ島電鉄株式会社(1981年9月~)

日清製紙 第二部 1978.7.1 資本の額不足 平成18年6月 株式会社アウルホールディングスに株式を譲渡し子会社となる

京三電線 第二部 1991.10.11 株式の分布状況不良" 2000年4月1日東日電線株式会社と合併)

豊国佐々木電線 第二部 1973.5.1 資本の額不足 <ジャスダック>2004年12月13日~2008年3月12日(住友電気工業株式会社が全部取得)

一部ケースから見ると、上場廃止後すぐ合併されるまた状況不明(倒産の可能性高いかも)の場合があるが、10年以上生き続ける企業も多い。

 

4。完全子会社化

完全子会社化 上場会社が株式交換又は株式移転により他の会社の完全子会社となる場合

完全子会社化の経済分析

ソニーは 1999 年にソニー・ミュージックエンタテイメント SME など上場子会社 3 社を 完全子会社化する決定を行った。これを皮切りに、企業戦略としての完全子会社化は日本 企業のあいだに急速に浸透することになった。たとえば同じ電機産業において、業績悪化を契機に、松下電器が 2003 年に関連 4 社を完全子会社化したことが特筆される。東証上場企業が上場を廃止した会社数は 2000 年から急速に増加しているが、その大部分は完全子会社化にともなうものである。その中には、親会社の完全持株会社への移行にともなう場合も含まれる。

<- 完全子会社化というとき、二つの場合が区別されよう。
①もともと 50%以下の株式しか 所有しない関連会社を完全子会社化する場合と、
②すでに 50%超を所有している子会社(あるいは実質的に支配している会社)の株式を 100%取得する場合である。

<<– しかし①の場合、完全子会社にすること自体の意味よりも、50%を超えて所 有し支配するようになること、すなわち買収あるいは子会社化する効果の方が重要であると考えられる。ただし、100%取得するケースでは、他社に 3 分の 1 超の株式を握られない ようにするために、3 分の 2 超の株式の取得を図った結果である場合も含まれている。しかしいずれにせよ、この場合に、「完全」子会社化の効果よりも、「子会社化」がもたらす効果の方が重要であることは疑う余地がないであろう。
<<– 実 際、完全子会社化という場合には、②の定義が一般的である
(問題は東証の統計はどち)

–>> では、すでに支配している子会社を、親会社があえて完全子会社化する理由は何であろうか:少数株主を排除して親会社による経営の自由度を高めるためである

<<<<– 親会社の事業と子会社事業とのシナジー、事業領域が重複ため効率性を向上する、好調な子会社事業を取り込もうとし、振るわず子会社の経営に大幅に介入する、他社に 3 分の 1 超の株式を取得されないようにする / 少数株主が存在する場合、それへの配当によって経営資源がグループ外に流出し てしまうという問題:配当収入、グループ内で資金を再配分
<<<<– 子会社株式が公開されている場合は、完全子会社化の効果は大きい:重 要な決定事項は株主総会の議決によらなければならないこと、少数株主の権利が法律・制 度上保証されていること、株式市場からの評価に常にさらされていることなどのために、 株式が上場されている場合は、親会社の裁量性が制約される度合いが大きいからである

**完全子会社化はM&Aの一形態としての性格である:周知のように、独占禁止法や商法をはじめとする法制度が整備されるにつれて日本でもM&Aは増加したが、完全子会社化もその流れの中に位置づけることができる。M&Aは自社グループ内の企業を対象とする場合と、グループ外の企業を対 象とする場合に分けられる。そして企業再編としてのグループ内M&Aの件数は、M&A 全般の件数と同じような推移をたどっている。②の場合はグループ内M&Aの一種である。
(グループ内M&Aとは、グループ企業の間の合併、買収、事業譲渡、資本参加、出資拡大を指す。ただ し、グループ内買収とは、通常、当初 50%以下の持株比率の関係会社株式を 50%超保有し、子会社とすることであり)

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グループ内 M&A(完全 子会社化は含まない)は一般的な M&A(グループ内 M&A や完全子会社化は含まない)の約半分くらいの件数であり。完全子 会社化は 1999 年は他の M&A の動向と同じように、そ れ以降急速に増大し、 2003 年にはグループ内 M&A の約10 分の1に相当する件数になっている。グループ内 M&A および完全子会社化は、意思決定の主体が実質的 に同一とみなされる M&A であるため、一般的な M&A に比べて実行が容易であるが、近年におけるこれら3者の件数の動向は、基本的には一致していることが確認される。

<<– 完全子会社化が急速に広まった背景としては、単にその必要性の増大という事情だけで なく、それを容易にする制度上の変化があった。
1) 1999 年の商法改正で、株式交換・ 株式移転が認められ、金銭で子会社株式を買い集めるよりも、企業の負担が小さくなったことはよく知られている
2) しかしこれと並んで重要でありながらあまり強調されていないことは、株式交換によって少数株主を排除することができるようになったことである。完全子会社化の場合に限定されるが、この点で TOB とは異なっている。すなわち被買収側の 一部の株主が反対しても、株主総会で過半数の出席、3 分の 2 以上の賛成があれば、強制的に株式交換が可能になったのである。

<<<– 買収する側は、交換に用いる株式を、新株発行または自社株買いによって調達する。たとえば松下電器は、グループ 5 社を完全子会社化するために、5 千 5 百億円の新株発行と 1 千億円の自社株買いを行うという。2002 年 1 月 11 日の日経新聞。
<<<– もともと株式交換制度は、完全子会社を傘下におく純粋持株会社を設立しやすくするために設けられたものである。その方法は、まず会社支配に十分な株式数を確保し、その上 でこの制度を用いて小数株主を排除するというものである。実際に、純粋持株会社への移行にともなって完全子会社化したケースの方が、 それ以外の場合よりも多い。

** 企業における組織再編の一形態としての完全子会社化である。近年では、 事業の多角化とともに、事業部制、カンパニー制、さらには分社化といった組織形態が注 目されてきた。また親会社単独ではなく、グループ企業全体を効率的に管理する連結経営という視点も重視されている。これらが組織形態としては分権化を目指す動きであるのに対して、完全子会社化は集権化に向けた組織再編である。

企業活動基本調査のデータを用いた計量分析の結果:
完全子会社化を増加させる要因として、子会社株式が公開されていること、親会社の持株比率、純粋持株会社への移行など、子会社ガバナンスに関する要因が有意な影響を与える。また、子会社側の要因よりも、親会社側の要因が多く影響を与えること、すなわち親会社の本業成長性、本業成長不確実性、本業依存度、事業構造再編の程度、負債比率など、 多くの要因が完全子会社化に有意な効果を与えていることがわかった。子会社側の要因としては、子会社の売上成長率のあり方が特に重要である。それがプラスである場合とマイナスである場合を分けて推計することによって、完全子会社化には、子会社の「積極活用型」と「救済型」の 2 つのタイプがあることが統計的に確認されるという興味深い結果が 得られた。

上場子会社の完全子会社化が親会社株価に与える影響

1999 年の商法改正により、株式交換・ 株式移転が整備され、商法面でも税法面でも以前に比べ、手続きが簡略化、低コスト化したことにより、近年多くの日本企業が組織構造の再編手段として完全子会社化を採用するようになってきている。

買収側と被買収側とで親子関係が存在する
親子上場解消の一つの手段
欧米ではほとんど見ることができない特殊な事象

商法上の子会社:ある会社に直接・間接の持ち株割合が50%超えて保有される
財務諸表等規則上の子会社:ある会社に実質的に支配されている会社(取締役会での役員の過半数か、契約が存在するか)

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完全子会社化とは、一般的にある会社が他の企業の株式を100%取得するして子会社とすることと定義される。研究では親会社が子会社の株式を100%取得するし上場廃止ということ。

日本では、これまで多くの企業が親子上場ということを行ってきた。
日本 では、分社化の究極的なかたちが子会社株式の公開であるとされ、親会社株主との間の利 益相反が指摘されながらも、子会社の上場がなされてきた。たとえば 2000 年末時点で、新 興市場を除く株式市場への上場企業 2533 社のうち、275 社は子会社であった。しかし完全子会社化の急速な増大は、こうした傾向に歯止めをかけている。

<<– 上場している親会社が支配権を維持したまま子会社を上場されるは、欧米では少数株主との利益相反による訴訟や敵対的買収が高まるリスクから一般的には行われないが、日本では従来からの株式持合いという制度や株主達が企業に対して主張をしないことから、利益相反や訴訟のリスクというデメリットは意識されず、独自かつ機敏な資金調達力や知名度の獲得、従業員のモチベーションの向上、そして親会社の立場でも、株式売却による資金の獲得、グループ管理コストの低減、役員ポストの確保というメリットにのみスポットライトが当たり、親子上場が行われてきた。

<<– そもそも東京証券取引所は、子会社上場に対しては抑制てきなスタンスだった。その証拠として、子会社上場の要件として、グループ内で主要な事業が重複しないこと、グループ外の販売比率が一定以上であるという2つの条件を課していた。それにもかかわらず、1996年以降、東京証券取引所は高まる子会社上場のニーズに応じて上場基準を緩和した。そこにITバブルでのIPOプームが重なり、親子上場は増加していた。

<<— しかし、2000年代半ば過ぎに親子上場に対する批判(利益相反)が欧米同様に日本においても上がるようになってきた。親子上場のデメリットの拡大、そいて2000年代後半には東京取引証券のみならず金融庁からも子会社上場の厳格化が言われるようになり、企業は今後親子上場解消する動きが活発化していく。
(2000年以降は上場子会社の完全子会社化による組織再編がブームになっていたので、時期は再確認必要だ。完全子会社化の急増の例として2002のPanasonicが上場子会社4社を一気に完全子会社化、日立製作所が子会社を一気に6社)

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日本企業の完全子会社化に関する実証研究

1999 年における商法改正以降、新たに株式交換制度が利用可能となった。同制度を利用することにより、複数の企業のうち一方を完全親会社、他方を完全子会社とすることが可能となる。すなわち、親会社が子会社の株式を 100% 所有するような親子関係を構築することが可能となる。同制度は親子関係のなかった企業を完全子会社とするために用いることも可能であるものの、これまで親会社が 100% 未満の株式所有であった子会社を 100% 所有するために利用されるケースが多くみられる

->> 日本企業がこれまで事業部門の一部を分社化させることで子会社を多数設立し、さらにはそのうち一部の子会社を上場させ、上場子会社として存続させてきたことに鑑みれ ば、このような完全子会社化の増加はこれまでの日本企業のグルーフ戦略を大きく変容させる可能性がある点において極めて重要である。(完全子会社化は子会社上場の 「逆」の現象として捉えることができる)同時に、完全子会社化時の親会社による株式取得の目的が他企業の株式を取得する際の一般的な目的と合致しない可能性がある。

<<- 一般に、企業が他企業の株式を取得する目的として「金融資産投資」と「支配」の 2 つが挙げられる。しかしながら、親会社による子会社を対象とした完全子会社化のケー スについてはこれら 2 つの理由のどちらも該当しないと考えられる。完全子会社化の対 象となる子会社は親会社によって 100% 株式を所有されているわけではないものの、実 質的にはこれまでも親会社が支配を行ってきた。一方、金融資産投資として株式取 得を行うのであれば株式を 100% 所有する必要性は乏しいであろう。

*多くの日本企業、とりわけ大企業はこれまで 100% 株式を所有していた子会社を上場させ、その株式の一部を市場へ売却することにより上場子会社を多数形成してきた。子会社の上場はエクイティ・カーブ・アウトと呼ばれノ、米国を中心に多くの実証研 究が蓄積されている。

 

5。全部取得

全部取得 上場会社が上場銘柄に係る株式の全部を取得する場合 (名証

上場子会社の完全子会社化が親会社株価に与える影響

株式の全部取得というものは、全部取得条項付種類株式によるものだ -> 株主総会の特別決議により、会社がその全てを取得することができる種類株式のこと

-> これを利用するとで、会社の私的整理なとにおける全発行株式の償却を可能になる、つまり、非常に容易に100%減資を行い、それと同時に新株式を発行する会社再建を行うことができるのである (JALが今までの株を既存株主から取得し、それと同時に支援者から新株の払い込み受け、その資金で負債の返済や再建計画の資金にしていく)

2006年施行の会社法で導入された制度で、その数が急増しているのは2008年であることからもこれは、不況期に増加するものと考えられる。

–>> (親子上場を解消にも使えられるが、不況期に向く手段??)

(減資と増資を組み合わせる(株式会社の既存の全株主を株主からはずしたうえで新しい出資者に出資させること)ことで、100%減資を企業再生のスキームで用いることも多い。)

新会社法ニューズレター 第13回 全部取得条項付種類株式の活用

会社法では、商法で認められていた以外の種類株式も新たに認められた種類株式の一つとして、全部取得条項付種類株式があります。

会社法制定前から行われていた、会社再建のため新たな出資者を募る場合に既存株主の株式を全て無償消却するといういわゆる100%減資は、最低資本金の額を下回らないよう同時に増資がなされるのであれば行い得ると解されていましたが、裁判所の厳重な監督の下で行う会社更生手続・民事再生手続以外でそれを行う場合には、株主全員の同意を要すると解されていました1 。しかし、株主全員の同意が必要では迅速性に欠けるので、会社法では、株主総会の特別決議により会社が株式全部を強制取得することができることを可能にすべく、全部取得条項付種類株式の制度が創設されました2

このように本来全部取得条項付種類株式は、全員の同意なく無償で株式を取得する手段として考案されたのですが、全部取得の対価を別の種類の株式とすることにより、全部取得条項付種類株式は、ある種類の株式を別の種類の株式に「転換」する中間媒体としてのメカニズムを持つこととなり、敵対的買収防衛のツールとしての利用が議論されています。

全部取得条項付株式は、完全子会社化のためにも利用することができます。A社がB社の完全子会社となるための方法として、①A社の株式の全てを全部取得条項付種類株式に変更し、全部を取得し、②それと同時に、B社に対して新たに株式を発行することが考えられます。これによれば、A社の株主全員の同意を得る必要なく、A社の株主総会の特別決議で行うことができます。その代わり、この方法では、反対株主の株式買取請求に応じる必要があります。

 

また、MBOもこの分類に入っているらしい

ローランド <東証1部>2014年10月27日(株式会社常若コーポレーションが全部取得)(電子楽器のローランド(7944)は15日、経営陣が参加する買収(MBO)に向け、三木純一社長が代表取締役を務める特別目的会社の常若コーポレーション(東京・港)が実施していた株式公開買い付け(TOB)が終了したと発表した。)

サンテレホン 第一部 2007.5.24 株式の全部取得 中長期的かつ持続的成長を実現するため、東京証券取引所及び大阪証券取引所の上場廃止。2007年5月にMBO(経営陣による買収)で上場廃止になったサンテレホンが、来年1月21日付で日東工業(6651)に買収されることになった。

三洋電機クレジット 第一部 2007.9.15 株式の全部取得 米ゼネラル・エレクトリック(GE)は23日、三洋電機系金融会社の三洋電機クレジットを買収すると発表した。GEは子会社を通じてTOB(株式公開買い付け)を実施し、三洋クレジットを完全子会社化する方針。

パトライト 第一部 2008.3.21 株式の全部取得 表示灯大手パトライトの創業家一族の資産管理会社である福寅は、パトライトに対してTOB(株式公開買い付け)を実施し、完全子会社化をめざすと発表した。成立した場合、三菱UFJ証券などが出資する投資ファンドのパレス・キャピタルが福寅の株式の過半数以上を取得し、パトライトの経営改革を進める。

アサヒ飲料 第一部 2008.4.22 株式の全部取得 アサヒ飲料は、従来の枠を超えたグループ経営資源の活用などを目的として、アサヒビールの完全子会社になることを決定。

東京スター銀行 第一部 2008.7.27 株式の全部取得 アドバンテッジ・パートナーズは、東京スター銀行の株式を公開買付(TOB)すると正式発表した。全株取得を目指す。「機動的かつ効率的な意思決定を果たすためには、株主をガバナンスを一本化する必要がある」

エネサーブ 第一部 2008.11.21 株式の全部取得 2006年頃の原油価格高騰から発電コストがかさみ、安い料金での契約が負担になって業績が悪化、2007年3月期の経常損益を217億の赤字と下方修正し、オンサイト発電事業からの撤退を発表する。2007年5月には大和ハウス工業へ支援を求め、同社の連結子会社となる。 さらに同年11月に完全子会社となったため上場を廃止した。 

日本農産工業 第一部 2009.12.14 株式の全部取得 三菱商事系列であり、従前より筆頭株主として20%超の出資を受けていたが、2007年5月から6月にかけて三菱商事は株式公開買付けを行って日本農産工業の過半数の株式を握り、三菱商事の連結子会社となった。

エスエス製薬 第一部 2010.7.16 株式の全部取得 既に独製薬大手ベーリンガーインゲルハイムが株式公開買い付け(TOB)で持ち株比率を9割超まで引き上げていたが、同日のエスエスの臨時株主総会で残る株式の全部取得が決議され、上場廃止基準に抵触した。

アートコーポレーション 第一部 2011.6.27 株式の全部取得 近年、金融商品取引法の改正を始め、資本市場に対する各種規制が強化されたことに伴い、株主総会運営、監査・内部統制制度関連の対応等、株式の上場を維持するために必要な負担が急速に増大しております。また、こうした傾向は、今後さらに増大することが予想されることから、株式の上場を維持することが当社の経営上の負担になる可能性があります。

インターニックス 第一部 2012.12.3 株式の全部取得 米大手半導体商社アヴネット・インクの子会社となるメメック・グループ・リミテッドによる株式公開買い付け(TOB)に応じることにより株式の上場を廃止することを発表した。理由について「アヴネットと当社は、平成23年より、戦略的パートナーシップの構築に向けた本格的な協議を開始し、両社が緊密に連携することにより期待できるシナジーの検討や、シナジーを最大化するため」

シンプレクス・ホールディングス 第一部 2013.10.15 株式の全部取得 MBO。「厳しい事業環境下において更なる成長を実現するために対象者グループに求められる諸施策は、対象者グループ事業に内在するリスクの大幅な質的変化を生じさせるとともに、既存事業への短期的な悪影響」

マクロミル 第一部 2014.4.25 株式の全部取得 外資系のベインキャピタルによるTOB(株式公開買い付け)。「成熟した国内で業界再編を自ら進める一方、新規事業の育成や、海外では環太平洋への展開を進めてきた。こうした作業を進める中で、1年半ほど前から、上場したままで会社を成長させるか、いったん非上場化して進めるのか検討を続けていました。」

 

まとめにすると、全部取得は買収、完全子会社化、MBO、敵対的買収防衛、100%減資会社再建、自己廃止申請までに使われるため、グループ内、あるいは組織自身の組織再編であろう。

 

6。少数持株比率

日本エア・リキード  <東証1部> 2003年4月21日(エア・リキード社によるTOB) 

萬有製薬 <東証1部> 2003年7月28日(米国メルクグループによるTOBにより上場廃止基準に抵触)

日本コンラックス  <東証1部> 2003年8月1日(MF Holdings有限会社がTOB) 

栃木富士産業 <東証1部> 2005年4月28日(ジーケーエヌ・ドライブライン・栃木ホールディングス株式会社と株式交換=金銭交付)平成14年3月 主要株主の異動に伴い、ジーケーエヌ・オートモーティブ・インターナショナル・ゲーエムベーハー(現商号:ジーケーエヌ・ドライブライン・インターナショナル・ゲーエムベーハー)(ジーケーエヌ・グループ)が筆頭株主となる。(その他の関係会社に該当) 平成16年5月 ジーケーエヌ・ドライブライン・スマイア・エセ・アー(ジーケーエヌ・グループ)が当社株式を対象とする公開買付を実施し、当社の親会社となる。

ボーダフォン <東証1部> 2005年8月1日(ボーダフォン・インターナショナル・ホールディングスB.V.がTOB)平成18年4月 ソフトバンク株式会社の間接保有の子会社であるBBモバイル株式会社が実施した当社株式の公開買付の結果、同社は、当社株式の97.6%を保有し、当社の親会社となる。また、BBモバイル株式会社は、当社の株主であるメトロフォン・サービス株式会社(平成18年8月にBBモバイル株式会社と合併)の全株式を取得した結果、同社が保有する当社株式の持株比率が99.5%となる 平成18年8月 BBモバイル株式会社(親会社)を完全親会社とする株式交換により、同社の100%子会社となる 平成18年10月 ソフトバンクモバイル株式会社に商号変更

日産ディーゼル工業 <東証1部> 2007年7月23日(エヌエー株式会社が全部取得) 平成18年3月 ボルボ社(スウェーデン)が資本参加。平成19年3月 ボルボ社が当社の発行済み普通株式総数の96.06%を取得し、当社の親会社となる。

三菱樹脂 <東証1部> 2007年7月29日(浮動株基準)平成19年10月 株式会社三菱ケミカルホールディングスが、株式交換により当社を完全子会社化

内田油圧機器工業 <東証2部> 2001年6月29日(株式分布状況)

ミサワ東洋 <東証2部> 2003年7月28日(ミサワホームホールディングス株式会社に株式移転1:0.2)

エームサービス <東証2部> 2003年8月1日(三井物産株式会社及びARAMARK Japan, Inc.がTOB)

ニッポン放送 <東証2部> 1996年12月2日~2005年7月28日(株式分布状況)平成17年3月 株式会社フジテレビジョン、当社株式の公開買付けを実施。(平成17年1月18日から平成17年3月7日まで) 平成17年5月 株式会社フジテレビジョンが株式会社ライブドア・パートナーズ株式を取得し、当社の親会社に異動。

カノープス <東証2部> 2006年6月30日(株式分布状況)平成18年1月 Thomson S.A.を中心とする親会社グループが当社株式を94.3%取得し、トムソングループの一員となる。

オリジン東秀 <東証2部> 2006年7月27日(イオン株式会社がTOB) 

日平トヤマ <東証2部>2008年7月28日(株式会社小松製作所と株式交換) 

川重防災工業 <東証2部> 2006年7月28日(株式分布不良)平成19年5月 エア・ウォーター株式会社を株式交換完全親会社、当社を株式交換完全子会社とする株式交換契約を締結

これらの企業は全て少数特定者持株比率が70、80、90%超で上場廃止したが、事実は主にTOBらしい。

「上場企業間の株式譲渡による M&A は,実質的には TOB によらなけれ ばならない」(M&A と株価、井上・加藤, 2006 ).

公開買付けの買付け量によっては、対象となった企業が上場廃止になる場合がある。例えば東京証券取引所の場合、少数特定株主持ち分比率が90%を超えないことが、上場基準のため、この基準を抵触する量を買付けすると、対象企業は上場廃止となる。(公開買付けにともなう上場廃止)

ただし、よく事例を見ると、もともと子会社を完全子会社化と普通の買収両方でもあるらしい。しかし、あくまでTOBは完全子会社化ではないし、ひとまずM&Aに分類する。

 

7。その他

株価操作、虚偽記載、公益・投資者保護、四半期報告書提出遅延、監査意見不表明

近年、上場廃止後の企業倒産が増加傾向にある。2006 年以降の主な倒産企業は下記の通りで、 2009 年に入り、6 件と急増している。上場廃止理由は「虚偽記載」が 4 社、「債務超過」が 3 社、 「監査意見不表明」2 社となり (2009 年の上場廃止企業163 社で過去最高

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2008 年度の上場企業倒産は 9 月以降に急増し、45 件発生、2002 年度の 22 件を上回り、6 年ぶ りに戦後最悪を更新した。業種別では不動産関連が 23 件と過半数を占め、倒産主因別では販売不 振がトップ、倒産前に「不適切な会計処理」が発覚した企業は 7 件あった。(2008 年度の上場企業倒産は 45 件、戦後最悪

 

->> 株価操作、虚偽記載などあくまで経営問題だろう、倒産に直接繋がっている。

 

8。合併

1990 年代後半以降、1997 年の独占禁止法改正による純粋持株会社の解禁、1999 年の商法改正による株式交換・移転制度の導入、2001 年の商法改正による会社分 割制度の導入等と、立て続けに企業組織再編を後押しする法制度が整った。企業 の連結経営に対する意識が高まったこと、また経済のグローバル化が進む中、国 際競争力の強化が求められ、国際シェアの確保や業務効率化等を進める必要性が 強まったことなどが法制度の変更を促し、2000 年頃から日本企業にかかわる M&A が増加した。上場会社同士でも合併や親子上場の解消などが進み、上場 会社数減少の一因となった面もある。なお、企業組織再編が進んだ要因としては1990 年代を通して企業間の株式の持合いが解消され、メインバンク制の機能も低 下し、従来からあった企業間での資本や資金面での結びつきが弱くなったことも 挙げられよう。上場会社数の減少が続く国内証券取引所

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合併+完全子会社化+株式の全部取得 -> 事業再編 業界再編 組織改革 企業組織再編

完全子会社化 -> グループ内企業再編

(株式交換は、すでに持ち株会社制を採用しているグループの傘下に、別の会社を取り込む際に用いられることが多い 基礎からのM&A 講座 第9 回 M&A の論点 (2)ストラクチャー – Deloitte

 

一般的な MBO では、経営陣が設立する SPC 等が、被買収企業の公開買付けを行った後に完全子会社化(スクイーズアウト)を実施し、100% 株式の取得を行う。

-> MBOはどっちに属する?

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上場会社が MBO により非上場化する意義は、株式市場における短期的圧力(株 主からの業績回復や株価上昇期待)を回避するとともに株主構成を簡易化するこ とで「長期的な視野に基づく柔軟かつ迅速な経営判断ができるようになる」こと にある。

実際に、価値向上を実現し、MBO で非上場化した企業が、再び株式市場に戻って きた事例もある。2001 年に MBO により非上場化したトーカロと、2003 年に同様に 非上場化したキトーである。トーカロは 2003 年に東証 2 部に再上場を果たし、2005 年には東証 1 部への上場を果たした。キトーも 2007 年に東証 1 部への再上場を果 たしている。とはいえ、本稿執筆時点で(2011年12月)、再上場を果たしたのはこの 2 社だけで ある。MBO 実施の際は「再上場を目指す」としていた企業も、その後他の事業会社 の傘下に入ることを選択した事例もある。

 

上場会社数の減少は株式相場の低迷にあるだろう(資金調達不透明)(USの場合

証券取引所に上場する会社数が減少する背景として考えられるのは、株式相場 の低迷が続き、増資をしても満足な額の資金が調達できるか不透明であるにもか かわらず、上場コストは増える傾向にあり、結果的に上場メリットが小さく、上 場デメリットが大きくなっていることであろう。また、情報通信技術の発達など により企業が独自に情報発信しやすくなったことで、知名度や社会的信用力を向 上させる手段が増え、資金調達以外の上場メリットも過去と比べれば小さくなっ ている。

近年、例えば東証と大阪証券取引所(以下、大証)に重複上場している企業が、 上場コスト削減のため、東証の上場を維持したまま、大証の上場だけを廃止する など、上場先を減らすケースが増えている。

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China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry

Source:

从中国三江化工谈企业本质和页岩气革命带来的套利机会

关于中国三江化工

申万宏源(香港)-中国三江化工-2198.HK-大底反转-160829

 

公司的发展历史是中国大部分的企业家的一个写照,主要靠公司老板胆子大,再加上一些关系,瞅准了一些缝隙市场钻进去了。而不是像国外企业一样很多时候是谋定而后动,更多的时候纯粹就是靠运气,靠机遇。

三江化工就是从中石油中石化的缝隙中钻出了一条生路,依靠海外的进口乙烯,加工环氧乙烷。但是仍然没有掌握原料这个源头,依赖进口原料,风险很大,这导致企业发展过程当中也险象环生,危机重重。例如原来乙烯长协进口,2008年价格暴跌,公司也陷入困境,靠低价卖货起死回生 [8]。现在做甲醇制烯烃,虽然可以解决乙烯的进口,但又带来甲醇的进口问题。

但三江化工一直就是试图解决原料依赖这个生意上的致命缺陷,但是每一次都会带来新原料的依赖,问题根本无法彻底解决。所以,我们也可以看到,为什么全世界能源巨头都是垄断的,上下游一体化的。

说大部分化工企业缺乏像国企那样的上游资源,天生带有缺陷的商业模式,永远是短时间内套利。

 

“三江化工成立于2009 年,是中国最大的民营环氧乙烷及AEO 表面活性剂生厂商和供应商,公司于2010 年在港交所主板上市。
公司的传统主营产品为环氧乙烷EO、乙二醇和表面活性剂(以AEO为主,非离子表面活性剂中的一种)。公司的表面活性剂广泛应用于生产洗涤液、化妆品及软膏等家居清洁产品。

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1. 公司最开始从事上图中最下游表面活性剂的生产,挖到了第一桶金。
表面活性剂的下游是当时浙江火热的纺织印染行业,再下游是浙江最早也是最重要的经济支柱,纺织服装企业。

表面活性剂在中国市场上的主要客户为家居及工业用清洁剂、工业用表面活性剂及AES(脂肪醇醚硫酸钠)生产商,其中工业用表面活性剂客户比如纺织业、造纸、金属、农业、建筑材料、石化产品及皮革加工等。

表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类,其中阴离子用量最多占55%非离子排名第二为32%AEO(脂肪醇聚氧乙烯醚)是非离子表面活性剂中的重要品种,用量占所有表面活性剂市场的16%。据招股书中资料,三江2009年的AEO产量在行业中位列第二,占13%市场份额。

但是表面活性剂产业有个致命缺陷:原料垄断。

A.环氧乙烷是表面活性剂的主要原料

B.环氧乙烷的供应商清一色为中石化、中石油旗下企业。随着我国表面活性剂企业扎堆入市,环氧乙烷需求不断上升,一货难求

<- 环氧乙烷市场前景很好,但是国内只有中石油石化等巨头生产,且它只能存放几天,所以有销售半径,也无法海外进口,不像其他很多化工产品面临海外的低价进口冲击。

C.  原料供应的垄断,成为表面活性剂生产企业最大的问题

-> “价格多少、给不给货完全由供方说了算。谁也不敢得罪他们,还得想尽办法搞好关系才行。”

-> “这种垄断还带来了另一重恶果——表面活性剂行业的“侏儒症”。由于原料供应无法保证,国内表面活性剂生产厂家做到一定规模后,就无法扩大了。”

 

2. 下一步公司沿上图从下游表面活性剂往上游环氧乙烷延伸产业链,试图解决原料问题。

注意,化工产业链中每一段的供求特性可能都是有差异的。 公司进军环氧乙烷的问题是,乙烯的原料供应如何获取?

-> “生产环氧乙烷,要用大量乙烯,国内能生产乙烯的还是只有中石油、中石化,他们会把原料提供给自己的竞争对手吗?再说了,就算你真的建起来了,一个小小的民营企业,能和中石油、中石化这样的庞然大物竞争吗?”

最后主要是通过海外进口乙烯来解决的。

-> 本来原料乙烯无法解决,因为国内巨头都是自产自销,但恰好中东等大力发展化工,提供了多余的乙烯供出口,所以三江化工的投机取巧就成功了,依靠国外的原料,在中石油石化等巨头的垄断中杀出了一条血路。

“由于国内乙烯产量基本被生产商自我消化,而周边包括韩国、日本、东南亚国家中能够运输乙烯的船只主要为日本拥有,故三江90%的乙烯原料得从日本进口。据介绍,货源经海路运抵浙江乍浦港后,首先会低温存储进公司自有的2.2万立方米乙烯罐(相当于1.2万吨的存数量),然后再通过自有管道运输到厂区。(2010年)”

“企业发展过程中有一个小插曲,可以证明缺乏原料的痛苦。嘉兴政府承诺在公司环氧乙烷项目建成之前,会提供港口化工码头用于进口乙烯。结果码头的进展大大低于预期,环氧乙烷项目完工了,海外乙烯却由于码头问题无法进口。公司即将倒闭。公司求助石油石化两巨头,试图获取乙烯原料供应,被拒绝。后来在贷款银行帮助下,以保护贷款的名义说服了石化巨头,开始提供乙烯原料。后来码头建成,就可以进口海外乙烯了。”

[6]

 

3. 环氧乙烷的下游成品的销售和蓝海变红海

环氧乙烷的商品贸易特性非常差,环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都是0库存,现金交收, 主要只能覆盖距周边200公里的范围。主要覆蓋華東地區, 中石化和中石油也同樣面對这個問題, 因此產品的區域性很強 +++ 同时环氧乙烷也无法进口,不会面临成本更低的中东等过供应商的进口威胁。

-> 也就是说,上游乙烯的供应壁垒加上下游销售的区域壁垒,给环氧乙烷生产企业提供了一个很好的壁垒。这个壁垒使得它有定价权并这几年很少受到行业产能过剩的影响。

“环氧乙烷这个市场算是寡头垄断市场,中石油、中石化旗下企业和中国三江化工三分天下,三江化工是唯一的民营企业,所以只要宏观环境稳定,公司对下游客户具有很强的议价能力,这从客户要先付款再发货可见一斑。”

“公司出产品无论原材料升或跌, 都可以保持每顿2000元的毛利;年底扩产由180000吨增至330000吨,计划到2014年初增至53W吨, 而且产品供不应求,现在开机运行率110%,只能满足30%的市场需求, 客戶要买全部付现金,由於求過於供,現在有钱都不一定买得到;产品毛利达20%。產能到2014年就超过中石油了,产能达53W吨。”

“当人们谈及化工行业仅存的仍能给企业带来"合理利润"的品种时,一般都不会忘记环氧乙烷。此品种以其与乙烯強烈的共生性和非常差的商品贸易特性在市场上展现出一道十分亮丽的特色,中国环氧乙烷市场基本上是国产货的天下,因为进口货根本进不来。如果要谈及什么深刻地影响着今年环氧乙烷市场,业內人士一定会异口同声地告诉你:产能的急速扩张。毕竟能为企业带来"合理利润"的好东西在化工领域已越来越少。”

-> 环氧乙烷是过去几年里化工领域的一个小蓝海,很可惜,马上就变红了。

在大宗化工产品纷纷产能过剩的时候,环氧乙烷这个蓝海吸引了众多厂家纷纷杀入。过剩的产能正逼着环氧乙烷企业向下游发展,同时也倒逼下游企业配套上马环氧乙烷,徳纳集团等就是榜样。2013年虽然预期市场产能再增加约75万吨/年,但还可以拼,只是"见血"而已;2014年产能的继续急剧增加才会恐怖,环氧乙烷基本上无法出口,众多企业在国内市场的打拼可能就要"见肉"。[11]

“尽管国内多套环氧乙烷装置加速建设和投产,普遍担忧,未来环氧乙烷产业很可能步PTA后尘,产能过剩,效益下滑,竞争更加激烈。三江处于国内环氧乙烷的主产区和消费区–华东地区仍有多套环氧乙烷装置在加速建设。其中包括德纳国际南京公司10万吨/年环氧乙烷装置、仪征地区辽宁奥克公司20万吨/年环氧乙烷装置、远东联石化(扬州)公司60万吨/年环氧乙烷项目、泰兴丹天化工公司26万吨/年环氧乙烷项目,而且这些装置大多正在设想或将要施工,也许两三年内产能就将集中释放。”

“哪又怎样?要知道国内环氧乙烷产业,个人清洗等日用行业,可以替代很多产品,下游产业链广阔。环氧乙烷下游产品多达几千种(多种家居和工业产品,如药品及香料中的杀菌剂、熏剂及杀真菌剂,以及防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、增塑剂、润滑剂、橡胶和合成树脂等五千多种产品),在规模和产品结构上三江极具灵活性。”

“专业人士也知道未来中国环氧乙烷产能扩张,国内会激烈竞争价格战,可哪个化工行业不是这个结局?从07年草甘膦,10年氟化工品,09年氯碱,11年钛白粉,08年黄磷,10年PTA,这些化工子行业暴利的时候,细分龙头公司股价一路狂飙,怎么就没有机构跳出来说未来产能大增,股价最多按多少算云云”

-> “环氧乙烷过剩风险加大,而过剩产能还将冲击乙二醇产业。由于70%以上的环氧乙烷用于生产乙二醇,一旦环氧乙烷效益不好,企业就会转产乙二醇。同时中东地区大量廉价的乙二醇产品进口国内,而国内多套煤制乙二醇装置建成投产,三面夹击下,国内乙二醇产业或将遭受重创。”

然而,当今日本等发达国家环氧乙烷下游产品已达5000多种,而我国仅有300多种,所以我国环氧乙烷市场潜力非常大。尤其是环氧乙烷在香料、染料、涂料和特种化纤油剂等方面的开发和应用还处于成长期,因此,环氧乙烷衍生精细化工新产品、新材料的发展空间巨大。未来将有更多的环氧乙烷进入精深加工领域。而环氧乙烷生产企业要想保证利润空间,必须向下游深加工领域拓展,因此企业要密切跟踪市场发展,细分下游市场,生产急需产品,进一步扩大太阳能多晶硅切割液、高性能混凝土减水剂等下游高附加值产品的市场份额。

 

4. 再下一步,自然继续往上游延伸,甲醇制烯烃

三江化工可以通过进口甲醇,生产乙烯,解决乙烯这个原料供应问题。

-> 甲醇制烯烃项目建成后,乙烯就能实现自给,环氧乙烷的原料供应更加稳定,有利于该产业进一步做大做强。这一方面也可说公司老板还是有远见的,另外一方面也是无奈之举,毕竟环氧乙烷市场快做烂了,需要新增长点。

*但是会带来甲醇的供应这个新问题。

-> 这一次,情况又有所不同。 乙烯和甲醇的供需情况完全是两回事。 国内企业都能获得海外乙烯的长协合约,但是却难以获得海外甲醇的长协合约。

我们可以看看三江的临近兄弟宁波禾元化学有限公司的例子。

目前国内计划利用进口甲醇制取烯烃的项目有:浙江宁波禾元化学有限公司180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在建设之中;浙江兴兴新能源科技有限公司在嘉兴投资建设的180万吨甲醇制60万吨烯烃项目正在进行设计

“2012-9-14 当前的华东甲醇和烯烃价格并不能让MTO项目有很好的经济性,而禾元的开工也迟迟未到来。问题是:老外不原意给大陆提供甲醇长协。 人家要求大陆政府提供担保。 禾元就是个例子,把王子,总统和中方的高高官都活动了。 人家就是不提供长协。 ”

-> 看来跟乙烯相比,甲醇进口就是另外一回事了,中东不提供长协供应。

“当时为什么外购甲醇做MTO MTP听上去是那么的动听,完全是因为需要考虑和担忧的因素被有目的性地缩小的。资本家说什么完全取决于他需要什么,他(技术及工程服务商)需要推销项目的时候,就会把风险说得很低,让你感觉前景一片大好,项目做成之后盈利强劲。但是一旦等你投资了,开始花心思寻找可靠原料供应商的时候,另一批资本家肯定是不会跟你签长协的,为什么太简单了,历史地看,能源价格从来都没稳定过,如果原料价格不能稳定,你怎么可能指望原料供应商能跟你签长协呢??禾元也好,天津大化也好,远的例子不知道就算了,至少中国跟俄罗斯的能源(包括石油和天然气)进口协议总是个活生生的例子吧,国家层面上的长协善且那么困难,企业又如何能实现呢?”

在能源领域的长协,是极其困难的,能源领域的长协,能实现的是也仅限于区域内,而非跨国例如一个中国的企业跟国内某省份之间原材料供给的长协是可实现的,在美国也一样,最近美国也在做MTG,那个项目要能做下去的前提就是公司和地方原料煤的长期协议能签下来。

 

5.那么甲醇的进口问题能够得到解决吗?即使甲醇进口解决了,甲醇制取烯烃项目可以盈利吗?

要解答这个问题,就更加复杂了,我们要考虑如下因素的影响。

i) 甲醇可以从哪里进口,进口甲醇制取烯烃的成本跟国内自有原料生产(煤炭巨头)的成本相比有优势吗?

甲醇的进口国外不给长协,难以长期保障原料。这是最大的一个风险。

另外,成本也没有优势。

“如果进口甲醇到岸价格平均能在2000元/吨,用其制烯烃的生产成本约为7000元/吨,算上还贷、销售费用,完全成本为8000~8500元/吨。国内中石化、中石油系统产品众多,他们的成本算综合账,石脑油制烯烃分摊的成本是8000元/吨。因此,用进口甲醇制烯烃的成本与他们持平或略高。”“这几个项目不是在初期意向阶段就是基本黄了,现在甲醇的市场价格将近3000,制取乙丙烯基本没有价格上的竞争力。另外就是甲醇拿不到有长期保证的量。(2012年情况)”

初步的研究就会发现,这两个问题是一个问题,而且解决办法只有一个,美国页岩气革命。 [7]

->  因为美国页岩气革命,可能带来美国的化工行业产品的成本比中东还低。如果可以从美国进口比中东价格还低的甲醇,那么三江化工的原料成本比国内煤炭巨头和石油巨头成本低,不又可以赚大钱了吗?

-> 但是恐怕这一点难以实现,因为直到现在美国一直都进口大量甲醇,虽然现在页岩气革命,很多甲醇产能在美国重新开放,但是不一定能导致出口。

2015年世界甲醇产能将达到约1.28亿吨/年,产能增长主要来自中国、智利、埃及、伊朗、俄罗斯等国。2015年世界甲醇需求为7800万吨,产能过剩达到5000万吨/年。中东地区成为世界甲醇的生产中心,产能将达到1800万吨/年,年需求约500万吨,年净出口量为1300万吨;中南美地区可出口1100万吨;非洲可出口200万吨。世界甲醇贸易量超过2600万吨。

-> 2015年世界主要甲醇消费地区和国家中,欧洲和北美需要输入甲醇量约1000万吨,大约有1600万吨的廉价甲醇可以输入中国。而同期国内甲醇制烯烃装置需要外购甲醇量为360万吨,届时市场可供应的甲醇资源较多。

尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。[5]

而且煤制烯烃项目的营利水平受油价和煤价波动影响较大。按德勤财务模型,石油价格降到每桶80美元以下时,煤制烯烃项目可能亏损。

 

ii) 进口甲醇制取烯烃会面临其他路径的威胁。

上图中没有标明,其实乙二醇而不是表面活性剂才是环氧乙烷最重要的下游,有约一半以上被用于生产制造乙二醇。[9]

世界上,乙二醇生产主要采用石油路线,即乙烯法(环氧乙烷水合技术),该技术基本由英荷Shell化学、美国科学设计公司(SD)和美国DOW三家公司垄断。由于中国乙二醇基本都有大型石化公司乙烯下游联产,技术受制于国外(装置全部引进,催化剂技术对国外依赖程度较强),其次,石脑油价格变化较快,成本控制难度较大,致使乙二醇产能增长缓慢。

除正式投入使用的煤制乙二醇装置之外,基于煤炭法乙二醇原料来源广泛,成本低廉、工艺流程短、技术经济性高等优势,未来五年间将吸引众多的投资者进入煤制乙二醇的队伍中来年。据不完全统计,2012-2015年间,煤制乙二醇新增产能预计710万吨,乙烯法届时产能估479万吨/年,仅供应一项煤炭法已经占据上风/(到2015年,我国甲醇制烯烃产能将达976万吨。加上天津等地建设的3套合计165万吨/年进口乙烷/丙烷制烯烃项目,届时国内非石油路线烯烃产能将达1141万吨。)

目前国内以煤为原料制备乙二醇,主要有三条工艺路线:

1、直接法:以煤气化制取合成气(CO+H2),再由合成气一步直接合成乙二醇。此技术的关键是催化剂的选择,在相当长的时期内难以实现工业化。
2、烯烃法:以煤为原料,通过气化、变换、净化后得到合成气,经甲醇合成,甲醇制烯烃(MTO)得到乙烯,再经乙烯环氧化、环氧乙烷水合及产品精致最终得到乙二醇。该过程将煤制烯烃与传统石油路线乙二醇相结合,技术较为成熟,但成本相对较高。
3、草酸酯法(DMO):以煤为原料,通过气化、变换、净化及分离提纯后分别得到CO和H2,其中CO通过催化偶联 合成及精制生产草酸酯,再经与H2进行加氢反应并通过精制后获得聚酯级乙二醇的过程。该工艺流程短,成本低,是目前国内受到关注最高的煤制乙二醇技术,通常所说的“煤制乙二醇”就是特指该工艺。 目前国内宣布掌握煤制乙二醇技术的集合体主要包括:福建物构所、丹化集团、河南煤业集合体;天津大学、惠生工程、华本能源集合体;华东理工大学、上海浦景、淮化集团集合体;华谊集团等。此外还包括由日本高化学代理的宇部兴产、东华工程集合体

所以,甲醇制烯烃是其中一条成本较高的路线。现在煤炭巨头还在实施其他方案,可以生产乙二醇。如果这些路线成熟了,它们成本更低,会抢占大部分乙二醇的市场,从而直接削减环氧乙烷的需求。 虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET行业制造的要求。

<- 鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷"。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼

-> 所以,也许三江化工未来会进退维谷,老产品环氧乙烷红海搏杀,新产品甲醇制烯烃却难以复制环氧乙烷曾经的蓝海优势,甚至根本无法盈利。

当然,并不是说煤制乙二醇一旦规模化,三江化工就完蛋了,这里还有时间差和地域差。烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。三江化工的烯烃石化产品可以直接在当地消化,而由于运输限制,煤炭巨头的产能在中西部,一时无法给三江化工带来威胁。

 

 

6.回顾整个三江化工的发展历史,我们可以得出结论,化工行业很多时候只是一定时间期限内的套利机会

这个套利主要是利用两条:

A. 是利用工艺路线之间的成本差异,包括不同原料来源的成本差异。

例如同一个化工产品,往往可以有三条原料路径,煤炭,石油,天然气,每条的成本不一样。即使是同样一个原料,从中国,中东,美国不同地方生产,成本也不一样。

B. 时间限制和地域限制

时间限制指,一个东西从供求紧缺到产能过剩需要一段时间,这段时间内具有套利机会。

地域限制也一样,中国国内东西,南北之间的运输成本,比跨国海运的成本可能还高。所以西部资源东运,还不如直接沿海进口原料生产,便宜又省事。

*** 也就是说,化工企业往往无法持续盈利,它们顶多是一时性的投资机会。要想持续盈利,最好原料能自给自足,而且有低廉的原料,否则别人原料比你还低,你有自己的原料也白搭。

 

[1] 样本公司:大成生化科技

[2] 美国页岩气革命会带来什么样的投资机会?

[3] 美国页岩气革命一定能发生吗?

 

7. 三江也有一些经营上的优点

A.成本控制和灵活的销售能力。例如08年经济危机,三江化工也差点倒闭,靠灵活的销售生存下来。而2012年环氧乙烷也曾跌到历史新低,但是三江化工还有盈利,说明了其还是具有优势的。

“上半年正是环氧乙烷价格跌落到历史低谷时期,半年报显示公司的环氧乙烷出厂价下跌8.7%至每吨9693元,而公司毛利率不降反而上升1%至20.6%,这一方面是因为环氧乙烷原材料价格下降6%,也是由于公司控制成本得宜;在最差历史时期,收益因扩产增长26%。而且对两年内扩产的各方面都作了非常详尽的介绍(扩产产能、进度安排、资本开支和预期收益等)。”

“解析三江的报告绝大多数都忽略了销售策略的重要性。这里有两层结构:首先是根据利润率、客户培养等综合因素来调配EO的直接销售比例,比如说EO毛利率高于AEO则更多地销售EO而当AEO毛利率更高时则把更多自产EO分配到AEO生产部门。第二层结构是直销和代理的平衡:以EO来说,2008年底前收入主要是来自贸易中间商,而近期却变成了直接面对下游客户居多;而AEO这块,早些是直接面对下游客户而现在却是以贸易中间商为主。(2010年)”

“由于货品紧俏回款从来不是公司的问题。生产出来的EO需在三天内消化,客户(85%的销售额来自江浙企业)多数选择自己派车上门提货同时货到付款,若同样位于港区则通过管道直接供应。公司EO产品的客户包括金燕、抚嘉、华格等;AEO产品的客户有纳爱斯集团、丽水雕牌化工、浙江传化等;加工业务的客户有浙江赞宇。需要注意的是不管是EO客户还是AEO客户,下游企业的规模也在指数增长,这也意味着议价权正从之前的卖方单向渐变成为买卖双方协议。早些年量小,月用量几十吨的都算大户了,自然没什么话语权,但现在月用量几千吨的下游企业比比皆是,上游的话语权不断削弱也属正常。再就是必须留意下游企业跃跃欲试往上游投资的动向,三江第一大客户对外放风要在江苏开工40万吨EO生产线,也许并非谈判策略。(2010年)”

B.下游的应用广泛,其中有萎缩的,但也有前景看好的。特别是聚羧酸减水剂单体,这是一个与大规模基础建设息息相关的好产品,没有人怀疑它在今后5-10年需求的強劲增长。

“但是回顾世界级化工企业的成功道路,无论是Dow Chemical还是一些中型企业,研发可谓关键。但据走访了解,三江化工研究与开发中心的员工屈指可数且无人有海外留学背景。务实来说没有任何专利,务虚来说也没有任何研发管理的架构。起码短期来看,指望公司内生出可量产的高附加值新品并不符合实际情况。(2010年)”

 

8. 中国三江化工的情况有点类似信立泰

看空信立泰主要原因是后续产品都不如当前主流产品重磅。这样的话,很容易有青黄不接的危险。

当前产品A,很厉害,但是后边已经有一大堆公司在准备进来与公司竞争,公司还有下一个产品,下一个项目,它的盈利预期比A更强,这种情况下,可以比较看好。但是反过来,如果公司的下一个项目,下一个产品盈利能力看起来根本无法与当前的主流产品相媲美,那么就会尽量保守,毕竟还要考虑当前主流产品A万一比预期更早陷入产能过剩怎么办?

2012年信立泰竟然绝地反弹,业绩大幅超乎预期。这个主要是由于当前主流产品的销售超过预期,后续的竞争者还没有来得及形成威胁,也就是所担心的情况没有发生。但要考虑到最恶劣的情况:一旦主流产品的竞争恶化超过预期,后续的新产品新项目又明显不如当前产品盈利能力强,那么市场很可能立马开始大幅调低成长预期,股价进入双杀。

中国三江化工的情况有点类似,也许大家普遍担心的环氧乙烷的产能过剩还不会造成严重威胁,公司业绩持续保持增长。2013年环氧乙烷很可能还会以量补价,2014年就不知道了。但最关心的问题就是新项目,甲醛制取烯烃项目。这个项目一来主要担心原料,国外不提供长协,二来担心成本收益,还有煤制乙二醇等的替代威胁。我认为这个新项目的盈利能力肯定无法与原来的环氧乙烷相提并论,也有类似信立泰的青黄不接现象。

 

2015年研报申万研报视点

2015 年,公司通过建设甲醇制烯烃(MTO)生产设施,将主营产品种类扩大至5 类:环氧乙烷(EO)、聚丙烯、乙二醇(EG)、C4 和表面活性剂

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受经济下滑和2015 年天津港爆炸事件的影响,化工品的价格在2015 年跌至谷底,三江化工的毛利率被压至3%,造成公司2015 年净亏损。但伴随着需求的缓慢恢复和供给侧改革的逐步实施,销售价格开始显著回升,加上公司产能的提升,我们认为公司今年可扭亏为盈。

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环氧乙烷

环氧乙烷作为一种乙烯衍生物在国内主要用于制造表面活性剂、乙二醇、乙醇胺和乙二醇醚。环氧乙烷的下游应用涵盖家庭及工业应用,可用于制作防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、非离子表面活性剂、增塑剂、润滑剂、粘合剂、橡胶、合成树脂等。

2013  年,环氧乙烷业务收入占三江化工营业收入的87% ,2014  88%2015  年,公司推出甲醇制烯烃项目(MTO) 生产线,将其产品生产范围扩大至丙烃、丙烃衍生物和C4/C5  产品。环氧乙烷仍是公司的核心业务,2015  年贡献了50% 的营业收入,紧随其后的丙烃业务占收入的21% ,乙二醇业务占11.46% 。

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受益于需求恢复,环氧乙烷价格由去年每吨约6900  元的低位反弹32% 至每吨9100  元。70-80% 的环氧乙烷成本来自于甲醇成本,每单位乙烯通常需要3.15  单位甲醇公司已取得了高于行业平均的环氧乙烷生产率,每单位环氧乙烷仅需要0.76  单位甲醇,而行业平均水平为0.8  单位甲醇。值得注意的是,环氧乙烷毛利自2014  年下半年来已逐步改善,但由于2015  年价格持续下跌,绝对毛利仍处于低位。随着今年价格恢复和经济复苏,我们预计环氧乙烷毛利有望迎来一轮上涨。

乙二醇

一般情况下,乙二醇作为环氧乙烷的下游产品,是合成聚酯纤维和防冻剂产品的原料之一。就三江化工而言,乙二醇是公司生产环氧乙烷时产生的副产品,通常主要用作丙烯的衍生物。

通过与美国SD  公司合作,公司计划将工业级的乙二醇转化成可用于生产聚酯纤维的乙二醇,提高销售产品的质量。目前公司的乙二醇年产能约为20  万吨。乙二醇价格如今已恢复至5000  元/ 吨的水平,预计毛利率有望在2016  年达到14% 左右,显著高于2015  年的7% 。

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丙烯,聚丙烯

尽管丙烯仍是三江化工2015  年的主打产品之一,但公司计划2016  年将所有丙烯加工成聚丙烯以提振销售。作为丙烯衍生物的最大应用领域,聚丙烯可被进一步加工成聚丙烯无纺布,PP  塑料制品等。聚丙烯价格一般比丙烯高约1000  元/单位。

2015  年,公司丙烯业务亏损主要是天津港意外爆炸事件导致不可储存、易爆的进口丙烯被抛售,造成丙烯价格在去年下探至约3800  元/ 吨。随着该一次性影响的消除,毛利逐渐复苏,我们预计公司聚丙烯业务有望在2016  年有亏为盈,贡献利润。

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MTO 成本优势

乙烯是生产环氧乙烷最重要和必不可少的原料。乙烯的生产方法主要有两种,一种是使用原油生产石脑油进而制成乙烯,另一种是先将煤和天然气制成混合气生产甲醇用以加工生产成乙烯。

甲醇制烯烃(MTO) 是将甲醇催化转化为乙烯、丙烯的工艺。甲醇(化学式:CH3OH ,通常简称MeOH )被广泛认为是柴油和液化天然气的替代品,且价格比油价更具稳定性。选择生产乙烯不同工艺的关键因素在于上游原料的差别,一种依赖于原油,而另一种更多依赖于甲醇。多年走势表明,甲醇价格比原油价格更加稳定。如果原油价格超过天然气价格,那MTO  工艺将更具有竞争优势,而原油价格下降将损害MTO工艺的成本优势。

同时,伊朗正在建设年产能200  万吨(或日产能7000  吨)的世界上最大的甲醇生产厂。随着全球甲醇供应量的增加,MTO  生产工艺的成本长期有望走低。

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原油生产乙烯的方法对原油有很大的依赖性,而原油作为一种重要的大宗商品,其价格受诸多因素影响。因此,原油价格具有很高的波动性和不可预测性。此种方法下,乙烯价格与原油价格高度相关,采用该方法的公司也容易面临原油价格波动带来的风险。

MTO  工艺方法下,乙烯的主要上游原料是天然气和煤,价格远比原油稳定得多

估值

三江化工主要产品的需求变化跟经济增速和居民可支配收入情况具有相关性。随着今年需求的复苏,公司产品也实现了量价齐升。

除了宏观经济影响外,影响环氧乙烷需求的一个主要因素是聚羧酸减水剂对萘系减水剂的替代,而聚羧酸是一种环氧乙烷衍生物。我们预计化工产品需求的不断增加有望支撑上游生产商的利润率。

在香港上市的四家可比公司中,上海石油化工与三江化工在主业方面最为相似,不过上海石油化工的业务规模和业务种类都远超过三江化工,使其享有估值溢价。

 

 

[1]

我们上文提到了乙二醇,这也是一个非常重要的化工产品。 港股正好有一个公司,符合我们说的标准,原料自有,工艺路线独特,那就是大成生化科技。

公司拥有两个世界第一产业,一个是氨基酸,另一个是植物多元醇。

公司的多元醇于2005年小规模生产,08年9月经国家相关部门验收后大规模生产,产能达20万吨。主要的客户包括宝洁、美国最大的树脂公司等。

产品定价:
乙二醇价格:石油基乙二醇价格*1.5;
其他价格(丙二醇、丁二醇):石油基价格*1.2。

主要原料是玉米淀粉,公司基于粮食安全问题没有大幅生产。目前公司正开发新的原料(木薯、玉米秸秆、麦秸)生产化工醇。

转化率:2.5吨玉米秸杆出一吨糖,一吨糖出一吨化工醇。一吨玉米粒出1.6吨玉米秸秆。

计划兴建的100万吨化工醇项目将以玉米秸秆为原料生产。目前的玉米秸秆不是烧掉就是当废料堆放,因此未来周边地区玉米秸秆供应将不成问题。

大成生化科技的优点有几个:

A. 原料自给,而且很便宜,玉米秸秆目前都当废料,供应充足

B. 下游产品销售价更高,比石油基的乙二醇价格高,为什么?因为植物生产出来的产品,绿色,国际上可以给溢价。

所以,大成生化科技可能是一个不错的投资标的,当然,

i) 一切还有待于公司的工艺成熟,

ii) 同时,也要看石油和煤炭制造乙二醇与公司路线之间的成本差异,如果公司路线成本太高了,也有危险。

** 当然,如果从财务角度,这些公司都是不是太好的标的,资产负债率都很高,而现金流也不一定好。 环氧乙烷只能存放5天,否则就变质无用, 所以产品基本都系0库存,现金交收。这是个特例,一般产品肯定无法做到这么好的现金流。 [4]

[2]

一般人都会注意到页岩气对上游油服设备供应商的投资机会,但是页岩气革命更重要的是重构整个制造业的成本。因为页岩气可以生产钢铁,肥料,几乎所有的生产物资包括化纤等等,这些的成本都可以大幅降低。

但是,不同的细分市场,供求完全不一样,所以要case by case 分析。

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页岩气革命对另外一些公司的投资机会,我们可以摘录过来与三江化工进行对比。

海越的C4来源于LPG的气分设备(大概是100万吨,这个可以从与中石化签订的每年50-80万吨LPG的供应合同得到验证),除了异辛烷、正丁烷和甲乙酮外,气分装置还会分类出丙烷(估计分离出20万吨),但这点丙烷完全不够C3的60万吨丙烯的需求(通常,保守测算,要1.2吨丙烷生产一吨丙烯,所以,海越的丙烷缺口为50-55万吨)。

东华能源的一期60万吨和二期的66万吨(实际是75万吨)由于投产时间相差不大,为省力,就看做是一起的,共计126万吨,同样,保守测算, 1.2吨丙烷生产一吨丙烯,那么东华的丙烷缺口是150万吨。 那么如何解决这个缺口呢?这个,我就不罗嗦了,页岩气和中东的伴生气可以解决这个难题。(只是价格差距极大,这个后面说),也就是说,海越和东华都有“米”下锅(大家可以找相应的报告看)。

我们关心的第二个问题:产品销路。同样,大家可以找相应的报告看。

我们关心的第三个问题:盈利。

再谈这个问题前,我们看看美国的页岩气大量量产以后的丙烷价格以及中东的丙烷价格

(单位:美元/吨,,汇率6.25)
时间 2013-01-10 备注
中东(沙特) 955(季度定价) 现在国内最大的丙烷来源地
西北欧 810左右
美国堪萨斯 450左右 2015年以后,最主要的来源地(巴拿马运河改造工程竣工)
国内(山东) 1030左右 ”

这几个公司的故事,性质完全一样,只不过标的从乙烯,甲醇,环氧乙烷换成了丙烷,丙烯。注意原料丙烷的不同地区的价格,中东,欧洲,美国,中国,美国的价格低得离谱,这就是页岩气革命的影响。

这就是页岩气革命一个生动的例子。

美国生产的钢铁,肥料,化纤等等,成本都比世界上任何地方低,中国的人力成本优势被国产资源高价格(煤炭多石油少天然气更少)和高昂的体制成本(国内东西部物流成本比国际海运还高,商场的进场费,各种灰色费用)抵消了。

**主义美国页岩气革命带来的只是套利机会。因为这些项目都是有期限的,就是在产能过剩之前。

[3]

任何命题都要研究前提,条件,不能直接就引用一个命题当做结论。

页岩气革命一定能成功吗?不,不一定。

所以,前面所有一切,都跟页岩气革命能否成功这个前提有关。那么页岩气革命的风险在哪里?我不是专家,但我给可以给出一些分析线索,供参考。注意这些信息来源于不同渠道,请自行验证合理性。

“波兰就是草率下结论的一个例子:该国一度被认为是欧洲页岩气资源的“乐园”,而最近的勘探结果却令人十分失望:实际勘探的结果要远远低于2011年时的估算——当时的预测储量为5.3万亿立方米,相当于300年的消费量。”

“我去过美国德州鹰滩康菲公司的页岩气工作现场目前,只靠页岩气无法赢利,赢利靠页岩油。
结合我们国家的情况地质资源、保存条件、作业条件、工程地貌远不如美国的页岩气得天独厚的条件,页岩气的工业化可能路还远,但油田服务公司将会首先受益吧”

“下图是巴肯油田的油井与产油量统计值。2011年相较2009年,矿井数增加了3~4倍,可产油量一直平台整理,这是个可怕的统计结果”

“从2009年1月至2012年8月,巴肯矿区页岩气和油业务的经营性现金流一直是负数,总亏空已到14亿美元。也许只有美孚、康菲、雪佛龙这样的大牌才有实力主导一场如此耗费资本的赌局,或者说的更直白些,一场大骗局!”

[4]

三江化工

负债率很高,而且化工产品周期波动很大。波动还会不会打,现金流能不能支撑,是问题。

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不知不觉,02198.HK中国三江化工已经成为一个市值只有9.53亿港元的庞然大物了。

说是庞然大物,是指它的产能。43万吨的环氧乙烷,30万吨乙烯,39万吨乙烯,12.5万吨C4,和30万吨乙二醇。

根据2015年年报,公司收入由36.35亿增加到49.66亿,却亏损2.27亿, 其中外汇损失1.95亿,出售美福码头1.57亿,扣除外汇损失和出售美福码头一次性收益和损失外,亏损约为1.89亿。

其中,融资成本2.76亿,其他开支8.3亿,公司存货由2.9亿增加到5亿,关联方美福石化贷款由13.5亿减少到9.7亿,说明美福石化在盈利。可供出售投资4.22亿,现金7.92亿,贷款和债券为34.7+6.0+13.5=54.2亿,借款缺口42亿,对应的融资利息2.76亿左右,为正常水平。

2015年,新增产能甲醇制烯烃MTO项目,180万吨甲醇,产出30万吨乙烯和39万吨丙烯,C412.5万吨,第五期環氧乙烷╱乙二醇,环氧乙烷10万吨,乙二醇30万吨。

公司亏损的原因,是原油价格由2014年每桶110美元下跌到2015年底的35美元,并于2016年初下跌到最低30美元,开始反弹到40没有多。导致乙烯价格暴跌,而相应的甲醇价格,下降不大,导致MTO项目亏损。

根据年报,年中平均价格环氧乙烷6235元/吨,丙烯4949元/吨,乙二醇4655元/吨,C4产品4170元/吨,表面活性剂7230元/吨。
而2014年,环氧乙烷8786元/吨,表面活性剂9696元/吨。公司在2014年,并没有生产丙烯,乙二醇,和C4产品。

乙二醇的上马,可以降低环氧乙烷的库存压力。因为环氧乙烷不好存储,一般为3日期限,一旦环氧乙烷销售不畅,可以生产为乙二醇,存储就没有压力了。

由于目前经济下行,MTO项目普遍亏损,三江也降低了产能,以及国家对环保,安全问题的进一步提高要求,一些产能在几方面的压力下选择了停车,而一些新上,拟上的项目,选择缓建,停建。而以后在环保,安全的双重压力下,新建的门槛也是越来越高了。

现在,让我们来看看市场发生了一些什么变化吧。

首先看看原材料和成品的价格,
根据郑州交易所的甲醇期货价格,甲醇由2015年底的1733元,上涨到1925元;
根据微博及新闻,东北亚乙烯2015年底的1071元,上涨到1200元;
环氧乙烷价格,从2015年底的7500元,上涨到9000元; 丙烯PP价格,从2015年底的5825元,上涨到7408元;

环氧乙烷项目:毛利空间为9000-1200×6.49×1.17×0.8-1000=710元。目前产能为31万吨环氧乙烷,毛利为2.2亿。其中9000为环氧乙烷销售价格,1200为东北亚乙烯价格,6.49为美元汇率,1.17为增值税,0.8为乙烯转换率,1000为其他成本。0.8的转换率偏低,其实只有0.7多。
MTO项目:
乙烯1200×6.49×1.17-1925×2.6-1200=2906元/吨,30万吨,毛利7.8亿。
丙烯7408-1925×2.6-1200-500=703元/吨,39万吨,毛利2.74亿左右。
丙烯减去500元的含义是MTO生产的品质稍微低于石油产品。

美福石化利润占51%股份左右,比较稳定,大约有1亿左右。

以上毛利,已经算上一年的折旧费用,大约5亿左右。这样现金流可以增加5亿。
按照当前的价格,利润为13.7亿,现金流18.7亿,按照前面3个月亏损大约5千万左右, 今年算8个月,那么利润为13.7×8/12-0.5=8.6亿,现金流为13.6亿元。

以上价格,为根据市场公开资料计算。但是,产品及原材料的价格变化比较大,需要随时跟踪。 总体来看,三江最困难的时间已经过去。只要公司的现金流没有问题,希望在以后的经济复苏中,能够取得巨大的经济利益。 另外,根据2016.3.26 http://eto.100ppi.com/ 显示,三江化工率先将环氧乙烷提价,说明三江化工在市场上取得一定的话语权,也标明经济开始复苏,价格开始回升,销售景气。

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2016年半年报

从资产负债表和利润表,可以看到收入由23.3亿增加到27.8亿,利润由2.44亿下降到0.63亿。考虑到第一季度亏损4500万,第二季度利润有1.08亿。公司总资产95.5亿,净资产27.5亿。公司现金由5.7亿增加到7.0亿,短期借款有19.02亿减少到17.5亿,一年内到期债务由5.57亿减少到4亿,长期债务12.4亿保持不变。总债务由36.99亿减少到33.95亿。

债务减少,现金增加。加上美福石化的出售,债务减少,财务报表更加好转。

从各个网站,我们可以了解到各个产品价格:

环氧乙烷价格http://www.100ppi.com/price/plist-359-1.html:9000元/吨;
丙烯价格http://www.100ppi.com/forecast/detail-20160722-105443.html …:6200元/吨;
微博搜东北亚乙烯,价格为1134美元/吨;
甲醇期货行情:1860元/吨;
环氧乙烷项目:9000-1134×6.67×1.17×0.8-1000=920元毛利,其实转化率0.8偏大。目前产能每天1800吨,利润165万。按年为6亿。6.67为美元汇率,1.17为增值税率,0.8为转化率。
MTO项目:
乙烯:1134×6.67×1.17-1860×2.6-1200=2813元/吨,30万吨/年,年利润8.4亿;
丙烯:6200-1860×2.6-1200=164元/吨,39万吨/年,年利润0.6万。

按目前价格计算,年利润可以达到15亿,半年为7.5亿。考虑开工率,可以打8折。

当然,由于价格波动比较大,有时候会利润暴涨,有时候会非常少利润,甚至亏损。

不过像去年这种极端情况,石油从110美金跌到20多美金,比较罕见出现了。 按今日价格1.58元,扣除派息0.15元后,市值14.3亿,相当于人民币12亿,假设下半年能赚到5亿,也是非常好的投资标的。

 

大成生化科技

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[5]

美国原是全球领先的甲醇生产国和消费国,但进入21世纪以来,由于成本竞争力下降以及国内需求下滑,大批甲醇装置关闭,产能和需求均出现负增长。

目前美国甲醇需求大部分依靠进口满足,其中,从特立尼达进口量占总进口量的65%~75%。如今特立尼达天然气短缺已持续近20个月,使甲醇装置难以正常运行,甲醇产量逐年下滑,2010年下降了3%,2011年下降了1%,2012年上半年下降了9%。甲醇供应减少,市场恐慌性购买让价格坐上火箭。

不过这种局面正在悄然生变。 一方面,生产原料成本优势将吸引美国生产商将之前被关闭的多个甲醇厂重启,还有一些跨国生产商选择将生产装置转移至美国或新建装置。

据笔者了解,利安德巴塞尔将于2013年下半年重启其得克萨斯州的年产78万吨甲醇厂。梅塞尼斯计划2014年下半年将智利年产100万吨装置转移至路易斯安娜州,该公司还在酝酿对智利的另一装置进行类似搬迁。塞拉尼斯打算2015年在明湖新建甲醇厂。

我国进口甲醇来源以中东最多,2011年自中东进口甲醇为482万吨,占当年进口总量的84.1%,这些国家依次为伊朗、阿曼、沙特、卡塔尔等。伊朗是向我国出口甲醇数量最多的国家,为231万吨。

2011年我国进口甲醇平均价格约369美元/吨,美元汇率按1美元兑换6.3元人民币计算,2011年我国进口平均价格约2325元/吨,税后平均价格为2842元/吨。根据CMAI估算,2011年中东和南美出口到中国的甲醇毛利平均在150美元/吨,体现出较强的竞争力。

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甲醇运输要求使用专用槽车,空载返回的现象较多,造成运力浪费,运输成本偏高。目前,运输成本在甲醇价格中占有较大比重(15%—30%)

世界甲醇主要生产地区中,竞争力最强的是中东甲醇,其次是南美洲。未来北美页岩气为原料的甲醇装置也将具有较强的竞争力。

国内甲醇竞争力最强的地区是西部煤炭资源丰富的地区,国内大部分甲醇制烯烃项目都建在西部地区。中部和东部的甲醇由于原料价格相对较高,平均技术水平相对较低,这些地区的甲醇竞争力较弱,不适宜布局甲醇制烯烃项目。沿海地区可购买到相对便宜的进口甲醇,我国未来外购甲醇制烯烃的项目均建在沿海地区。

甲醇制烯烃技术成熟了,进口甲醇又便宜,国内烯烃需求又大,自然有企业想尝试生产。对于化工园区而言,乙烯和丙烯是不可或缺的基础原料。但是国内一些化工园区目前并没有炼油乙烯一体化装置,所需的烯烃必须依赖外购。而烯烃属于危险化学品,短途运输尚可通过管道,中长距离的运输就要通过压力设备,成本高昂且运力有限。沿海化工园区大多临近港口,拥有完善的液体化学品码头与仓储设施。通过接受海运的进口甲醇,建设单独的甲醇制烯烃装置,这是一种优势互补的选择。

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2015年,可向中国输送甲醇的产能约有1600万吨/年,主要来自中东、东南亚和南美。西北部地区的甲醇运输主要通过公路和铁路方式,运输成本较高,运到东部地区后竞争力较差。因此,未来几年内甲醇原料主要来源仍会是进口产品。

由于国内煤炭价格有上涨趋势,甲醇成本也有进一步上涨的可能。国内甲醇价格主要由国内甲醇成本决定,因此外购甲醇制烯烃的项目面临较大的成本上涨压力。近年来,中国进口甲醇价格上涨速度较快,2011年进口甲醇加上关税和增值税的价格超过2800元/吨。

由此可见,尽管国内外甲醇产能大量剩余,中东、南美等地天然气原料丰富廉价,中国西部地区也有丰富的廉价煤炭可作为原料。但世界和中国的甲醇供需存在较大的布局不平衡,运输成本相对较高。因此市场上的甲醇价格均较高,用于甲醇制烯烃项目均难以保证项目的经济性。要获得具有竞争力的甲醇,除了通过长期合同控制甲醇的采购成本,更重要的是控制国内外廉价的天然气和煤炭资源。建议在有廉价资源的地区建设甲醇装置,将甲醇运到国内;甚至可以将甲醇制烯烃项目布局到廉价资源地区。

 

[6]

2010年3月建成的德国TGE技术的乙烯存储罐,用于在价格较低时囤积原料。根据每0.65吨乙烯生产一吨EO的转化率,乙烯罐可置放生产1.8万吨EO所需的原料,以2011年预计EO产能16.5万吨来看,乙烯罐可保障三江1.375个月的原料需求。而截至2011年6月底第二个2.2万立方米的乙烯罐将建成投入使用,届时两个储蓄罐可置放公司2.7个月的原料需求。管理层的说法,这两个亚洲最大的乙烯存储罐将是三江在行业中成本领先的利器。

公开资料显示,世界范围内主要的乙烯生产厂家包括PTT Chemical、埃克森美孚、昭和电工、东曹和LG化学等。出于风险控制三江的原料提供商超过5家,招股说明书中记录了2006-2009年前五大乙烯供应商占公司采购总额的比例,分别是79.3%、68%、68.9%、60.6%。不断降低的数字说明了三江对前五大供应商的依赖度在下降。同样,2006-209年公司最大供应商的采购占比也降幅明显,分别是47.7%,65.1%,40.3%,34.8%。

目前EO的生产工艺就“石油—乙烯—环氧乙烷”原料线路主要有三种专利,分别是美国Scientific Design的氧气-空气法、荷兰壳牌的氧气法以及美国联合碳化物公司的空气-氧气法,三江采用的是SD的工艺。我们一方面需要关注相关技术和设备升级对生产的影响,另一方面乙醇法制造环氧乙烷(酒精—乙烯—环氧乙烷)甚至煤炭法生产环氧乙烷(煤炭—乙烯—环氧乙烷)的技术也在不断突破。

高油价时代酒精法和煤化工路线是否会逐渐挽回成本劣势值得跟踪。可以关注的是, 2010年底三江招聘了3位熟悉甲醇制烯烃(MTO)及分离生产工艺技术的工程师。

[7]

获得稳定可靠且价格合理的甲醇供应,以及开发高附加值的烯烃下游衍生物产品,将是确保甲醇制烯烃项目成功的关键。

近年来,得益于技术的进步和持续的投资,美国页岩气产量高速增长,2007年为366.2亿立方米,到2011年已达1800亿立方米。充裕的页岩气供应,使美国燃气价格从2005年的9美元/mmBtu,降至2011年的4美元/mmBtu,而当前气价则仅为2.4美元/mmBtu(大致相当于0.6元/立方米,远低于中国的天然气价格)。业内预测,未来5年内,美国天然气价格将保持在4美元/mmBtu以下。

低廉的天然气价格,为发展天然气制甲醇打开了一个机遇窗口。亚化咨询预测,随着中国沿海多个项目的规划和开工建设,一条全新而完整的产业链将在未来3-5年内出现,即:海外天然气(页岩气)–甲醇—沿海港口MTO项目。

[8]

2008年9、10月份,乙烯价格出现跳水,环氧乙烷价格随之一路下调。国内仅有的几套环氧乙烷装置陆续停产,表面活性剂厂家亦纷纷陷入观望,停止了对环氧乙烷的采购。

由于乙烯是从国外进口,为确保原料供应稳定,三江化工一直都是采用长期合同的形式订购原料,原料价格骤然暴跌。公司将近1万吨乙烯原料库存,前后两个月间的价差达1个多亿;再加上下游厂家纷纷限产,原本车水马龙的仓库门前一时间变得门可罗雀。三江化工无可避免地被卷入危境之中。

2007年,三江化工曾投资1.2亿元上马了1套10万吨/年的表面活性剂装置。2008年装置已基本建成。突如其来的金融危机,打乱了管建忠的计划——在环氧乙烷面临亏损、市场销售遇阻的情况下,企业无法拿出多余精力来推广新开发的表面活性剂产品。但是装置已经建成,闲置无疑是一种损失。

管建忠找到了另一家表面活性剂生产企业——浙江赞宇科技有限公司,提议愿将这套新装置租给对方使用1年,并在原料供应上给予优惠。 赞宇公司欣然接受了管建忠这一能让双方都获利的提议。

这一系列应对之策,带来双赢。他的合作伙伴产品的市场占有率明显上升。而三江化工自身更是逆势飞扬:2008年12月,二期环氧乙烷项目如期开车,从9月到12月,全球经济一片萧条之时,三江化工的环氧乙烷产量达到历史最高点。这一年,三江化工实现销售收入近10亿元,平均每月上缴利税1500万元,较2007年非但没有下降,反而有所增长。到了2009年1月,乙烯价格跌到历史最低点,三江化工之前购入的高价原料全部消化完毕,从此进入高盈利时代。

[9]

(2009年情况)

在国内,大约75%的环氧乙烷用作生产乙二醇,一般为环氧乙烷乙二醇联产;剩下25%用于商品环氧乙烷生产非离子表面活性剂、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、胆碱和医药中间体等。

2007 年以来,中东地区为实施低成本战略,加速了以乙烷为原料的乙烯装置的建设,并把环氧乙烷和乙二醇作为其下游重点配套产品。2008 年中东地区有多套环氧乙烷/乙二醇联产装置建成投产,使中东地区的环氧乙烷产能由2007 年的317.6 万吨增加到2008 年的607.8 万吨,增长幅度高达91%。并且,中东的环氧乙烷无法出口,只能大量生产乙二醇,并低价进入中国市场。因此中国乙二醇进口量未来几年仍然较大。

环氧乙烷的其他生产路线:进口乙烯生产环氧乙烷;煤制甲醇制烯烃路线;生物法酒精制乙二醇等三条路线。目前还不对环氧乙烷价格构成冲击;进口乙二醇或者是国外生产聚乙二醇难以跟上国内快速扩张的步伐。

以几年的时间跨度来看,煤制烯烃有可能会造成冲击,国内巨头投巨资进行煤制烯烃项目工业化研究。煤制乙二醇如果能够取得突破的话,也将会带来行业的冲击。

环氧乙烷的价格决定在于大量的新的装置投产,并且超过需求的增长速度,即这也是一个周期性事件,目前的判断是下游需求量较大,环氧乙烷价格处于较高的位置,脱离了与乙二醇的1.25:1 的比价效应,并且在未来几年里环氧乙烷价格仍将维持一个相对偏紧的供应格局。长期来看,环氧乙烷价格与乙二醇价格相关,进而与下游纺织服装构成较大的关联关系。

[11]

与2011年同比,2012市场价格出现大幅下滑了,最低价曾下探到令人恐怖的9800元/吨,虽然时间不长,但给行业带来的震撼是有目共睹的。

图 1 2011-2012年环氧乙烷华东市场月均价

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当然,我们也知道,市场价格的下滑无外乎三个方面:其一,上游成本降低,企业良心发现主动降价(这一点在垄断企业身上很少闪现);其二,下游需求严重下滑(今年环氧乙烷下游需求正常,甚至有小幅增长);其三,产能急增。

将产能剧增这顶帽子扣在环氧乙烷头上绝对合适;2010年产能才约110万吨/年,2011也不过122万吨/年,而2012已落地的产能竟然高达约160万吨/年,年增幅达31%,下游需求增幅才个位数。 2011,你还看得到高达92%的开工率,2012开工率急降至约85%-。

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经过"几年大家共同的努力",中石化/中石油对环氧乙烷市场由绝对控制变成了相对控制,其他阵营对他们的挑战己经大规模展开。

下游客户在痛定思痛"垄断市场危害"后,纷纷选择自己上马环氧乙烷项目与自己产品"配套",毕竟上一套八万吨/年环氧乙烷装置投资不会超过四个亿:三江化工与湖石合资的10万吨/年环氧乙烷装置,配套有下游乙醇胺和聚羧酸减水剂单体;阿克苏宁波工厂7.5万吨/年EO装置基本上是为其下游胺类产品配套而建;南京徳纳集团一期6万吨/年EO装置为其下游乙二醇丁醚而设,而其南京工厂二期12万吨/年环氧乙烷新装置剑指下游配套的聚羧酸减水剂单体

图 3 2012年国内环氧乙烷需求结构分布图

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投资环氧乙烷"高烧不退"的原因:打破央企对这个产品的垄断是原因之一,更有吸引力的地方在他的应用领域。

作为主要的基本化工原料之一,有约一半的EO被用于生产制造乙二醇,虽然煤制乙二醇来势凶凶,但由于技术原因,它目前暂时还达不到PET制造的要求,鉴于大部分乙二醇都被PET制造所吸收,乙烯(EO)法乙二醇品质上的暂时优势吸引着大批企业"冲进来 “生产环氧乙烷",这一点从中国发疯似地投资PTA和PET领域也得到了傍证。各乙二醇生产企业深知煤制乙二醇性价比所在,他们也承认一但技术瓶颈被突破(应该快啦),乙烯(EO)法制乙二醇很难在成本上去比拼,开辟环氧乙烷其他应用领域成了他们不二的选择。

环氧乙烷第二大应用领域是非离子表面活性剂,一字排开的数十家生产企业己经让这个领域热闹非凡,我们意识到此类产品市场年需求增长基本上是个位数,并且今后五年也不过如此。

下一个应用领域聚羧酸减水剂单体,它们主要被用于铁路、轨道交通、核电站以及商品混凝土等。且就当下1300km京沪高铁来看,聚羧酸系减水剂用量高达24万吨,那么长远来看聚羧酸市场将有长远且强劲的需求表现。包括城市轨道交通获批新建城市37个,以及田湾核电站的扩建工程等构成减水剂聚醚单体强大的下游需求支撑。所以说基础设施的建设必将推动该行业的进程与发展,由此对环氧乙烷的消耗量也将会陆续增多。此类产品的需求增长迅速,也是环氧乙烷下游唯一亮点所在,预测市场需求増长不会低于二位数,今后二年对环氧乙烷需求量会直逼甚至超过非离子表面活性剂。

环氧乙烷第四大应用领域是乙醇胺,此类产品的好日子从2012年开始己渐行渐远,随着国际巨头们在中国工厂及一大批国内企业的投产,相关产品的进口量直线下降,2009年市场占有率达62%以上的进口货已永远成为过去,今年进口货市场占有率不会超过25%,而明年跌破20%可能不会有悬念。

在这个领域,上下游产业一体化,不断开拓新的应用领域一定是环氧乙烷发展的方向。

 

Continue reading “China SanJiang Fine Chemicals Company and China Chemical Industry”

The largest and the biggest tenbagger

Source:

Chart: The Largest Companies by Market Cap Over 15 Years

过去15年,全球赚钱机器排行榜:谷歌没进前十!

Google (Alphabet) IPO: 12 Years Later

10年117倍,美国功能饮料Monster的启示

 

 

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ENERGY DOWNTURN, TECH UPTURN

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SCALE IS IN STYLE

– To reach more people, Walmart had to build more stores, expand complex supply chains, and hire new employees, which takes a lot of capital and manpower, and the stakes are high for each new expansion.

+ Amazon on the other hand, can bring in more revenues with less of the work or risk involved. Scale allows tech companies to get bigger without getting bogged down by many of the problems that companies with millions of employees can run into.

(I guess here it means that in a technological world, a big firm will not produce large management cost, supervision cost or even institutional inertia like traditional business giants do)

The world’s best tech companies are also able to gain competitive advantages that are extremely difficult to supplant.

(I might agree that engineers and computer science competency are their core competitive advantages, if not the cheap money and high valuation)

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成立于2002年的Monster Beverage是美国第二大功能性饮料生产商,仅次于红牛。

创始人南非商人Rodney Sacks。一个在欧洲做过多年律师的南非人。他移民美国后,一直在寻找好的投资机会。1992年和朋友用1460万美元收购了Monster Beverage的前身汉森公司。当时的汉森以生产天然苏打水和果味饮料,只有12名员工,年销售额有1700万美元。在欧洲的经历,让Sacks发现功能性饮料已经迅速崛起了,而此时的美国依然以可口可乐这种碳酸饮料为主。但人们开始关注一些新的饮料类型。

美国功能性饮料的风口

2009到2014年,全美功能性饮料销量增长了50%。
Monster Beverage定位18到30岁的年轻人,这些人是最大的美国功能性饮料消费者。

和红牛错位竞争

  1. 品牌定位更强悍
  2. 安呢基是红牛的五倍
  3. 性价比也更高
  4. 宣传渠道上,更加精准。
    红牛以大规模电视广告为后台,而Monster Beverage从极限运动入手,切中更细分的目标用户。

(Red Bull commanding approximately 42% of market share and Monster at around a 39% market share.)

护城河

从定价权看,Monster Beverage的净利率能够做到15%。可口可乐和百事可乐的净利率才12%左右,康师傅方便面净利率只有3%。定价权背后是产品的品牌,消费者认可度,护城河。

(数字有问题,coca cola的净利率并不低,最近几年MNST的收入成长也并不算快,虽然盈利性有提高。关键应该还是行业的增长,以及竞争不大。前有可乐后有功能性饮料,为何饮料的护城河如此之强,值得再研究下)

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How to Create a Millennials Positioning Strategy for a New Energy Drink Brand

Investment Themes in US market

Source

Eight Investment Themes for Global Growth: 2016 & Beyond

 

Digitalization of the global economy brings opportunities as well as negative implications [1]

– Profit themes are on areas of the market that have demand tailwinds: pricing power and rising ROI

1. Millennials (born at 1981 – 2000)

スクリーンショット 2016-08-17 22.17.56.pngThe Millennial generation (Generation Y) is the largest in U.S. history

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this demographic transition will pressure consumer spending dollars by roughly 1% a year until 2019, at which point spending should then accelerate.

demographic theme for Millennial:

  1. Homebuyers (U.S. has a shortage of entry-level housing. ) but late marriage and Rental Culture
  2. E-commerce-Biased consumption and Social Media as advertising, not brand-conscious
  3. Experiences than material goods
  4. Higher Health-Conscious
  5. Lower financial obligations but also lower income
  6. Thus larger part of disposable income spent on fixed housing and education

(Social consumption as whole will surely be depressed under the new behavior pattern of  Millennial along with less shopping of baby boomer.)

スクリーンショット 2016-08-17 22.39.31.pngA recovery of aging after 2020

2. Digital Disruption

companies:

  1. pivoting by moving to asset-light, subscriptionbased services
  2. leveraging shared infrastructure that can adapt quickly to rapidly changing trends
  3. capital expenditures (capex) is often rationalized and converted into operating expenditures (opex) (reason for the underperform in many capital-goods sectors and muted inflation)

3.The Internet of Things

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personal IoT (Wearables)/ The Automated Home/  Lighter, Connected and Intelligent Car/ Mass Manufacturing to Mass Customization (3D printing and advanced robotics)

4. Data Wars

User trends continue to drive exponential growth of data and traffic

  1. Social media now accounts for 90% of traffic
  2. users checking their social media site an average of 14 times a day
  3. internet impatience: every 100-millisecond delay can cost an e-commerce site 1% of revenue
  4. Consumer appetite for bandwidth remains insatiable

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Given the prospects of traffic growth from content-rich applications and device proliferation

– opportunities in companies that provide the infrastructure to manage, move, store, and analyze this data in cloud-based architectures

5. Biotechnology

Challenges: A high R&D hurdle + Prices of biotech drugs have risen and managed-care firms have steadily restricted prior authorization  [2], but

  1. many biotech firms are well-capitalized
  2. The FDA seems more open to approvals than it has been in the past [3]

Two primary challenges of gene-therapy companies

  1. clinical trials typically include no more than 10 patients, which makes the trials very risky.
  2. If one adverse event occurs, such as an unfortunate death, the trial could be doomed.

6. Health Care

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The Affordable Care Act (ACA) is to increase health-insurance coverage and have contributed to multi-year outperformance in the Health Care sector, but this tailwinds may diminish:

  1. an increase of 4% in national health-care expenditures on programs
  2. the rate of change in the newly insured is slowing
  3. offset to cheaper plans is higher out-of-pocket expenses
  4. demographic shifts are causing an increase in the Medicare population at the expense of the commercially insured demographic cohort

スクリーンショット 2016-08-17 23.43.29.pngThe digitalization of health care remains a longer-term byproduct of reform. 3 primary areas: business intelligence-driven opportunities, population health management and big data/predictive analytics.

(innovative, disruptive technologies aimed at high return on investment (ROI) solutions.)

7. Fiscal Spending

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The economic cycle has reached a natural transition as the baton is passed from monetary easing to fiscal spending.
State and local government expenditures are growing again, a trend that began in 2014, and federal spending followed

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Opportunities:

  1. Infrastructure upgrading, particularly among construction and materials companies
  2. Defense sector particularly programs tied to cybersecurity, intelligence and surveillance
  3. renewable energy, health care sector

8. U.S. Energy

スクリーンショット 2016-08-18 1.07.31.pngTechnology-driven explosion in U.S. oil and gas production: the U.S. energy renaissance isn’t dead.

  • The U.S. is a major swing oil producer. Low prices will cause supply to fall and demand to rise. The world will probably need the U.S. to start ramping up production to meet demand by 2017.
  • companies with balance sheets that can weather the 2016 speed bump and be poised to take future market share.
  • natural gas infrastructure is a compelling area to invest in volume growth, as U.S. natural gas prices remain well below international prices.

 

[1]

  1. Barriers to entry are rising for a few dominant companies such as Amazon and Google, but are crumbling for many companies.
  2. The sharing economy should improve asset efficiency, but capital spending as a percentage of GDP may have forever peaked.
  3. Software and connectivity are ubiquitous, but traditional measures of productivity are stagnating.

[2]

  1. biotech drugs are far more complicated to manufacture than small molecule drugs and require greater capital expenditures and knowledge. Biotech drugs are manufactured in a living system, such as plant or animal cells, and tend to be large, complex molecules. Any company attempting to enter the biosimilar market would have to invest in bioreactors, mass spectrometers and other similarly highpriced laboratory equipment, which would require seasoned Ph.D.’s and other well-trained individuals to properly operate them.
  2. the U.S. Food & Drug Administration has historically cast a dim view on such drugs and has seemed reluctant to yield to market entrants. While it has always set a high bar that some may view as overly cautious, the FDA would likely respond by saying that such caution has been prudent.
  3. doctors have resisted the idea of switching their patients from proven biotech drugs that, while expensive, do save lives.

the collective inflation for biotech drugs was roughly 30% in 2014, the highest annual increase on record) but recently

[3]

possibly because of progress in Europe, where biosimilars have been a safe and cheaper alternative to branded biotech drugs for several years.

Quality over Quantity

A paper that discuss the topic of passive v.s. active from AB Investments

 

Quality over Quantity

https://www.abglobal.com/Research-Publications/CMA-created-content/Investments_US/Instrumentation/Quality-Over-Quantity.pdf

 

The common refrain: “Passive is cheaper and less risky”, but

Diversification

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Beyond a threshold of 20-35 stocks, the marginal benefit is largely reduced.

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Among US equity managers, those with 35 or fewer stocks tend to have higher active share and higher annualized rolling excess return over the last 5&10 years

By using research to focus on fewer but higher quality stocks, concentrated investing has the potential to produce substantial alpha

(however, it’s difficult to find how active a manager is. Managers can claim to be active but really run benchmark-hugging portfolios)

 

Hidden risk of Passive

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Passive portfolios would have followed along for the ride (market capitalization skewed), not only sectionally but also regionally (by the end of 1988, Japanese stock had grown to 44% of MSCI World index)

higher volatility, especially at market peaks, makes the true cost and risk

 

Concentrated investing may reduce downside risk

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Investors who stick with a concentrated approach over long run have been rewarded with better returns with less downside volatility

It makes sense to combine passive strategies with highly concentrated strategies that identify exceptional stocks

(But this time may be different?)

 

 

The role of Alternatives

A performance analysis on alternatives over 15 years conducted by PGIM

 

REVISITING THE ROLE OF ALTERNATIVES IN ASSET ALLOCATION

https://www.pgim.com/wps/wcm/connect/ec44ffeb-67ac-46b1-943f-8e3fdcf668d8/IAS-Alternatives-WP.pdf?MOD=AJPERES&CVID=loIAcq3&CVID=loIAcq3&CVID=loeQU-N&CVID=loeQU-N&CVID=lo9JokU

 

Through March 2009 ~ December 2015, US broad market equity indices returned more than 200%, far surpassing the gains made in most alternative strategies

some large public pension systems in the U.S have recently been trimming their hedge fund exposure.

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History

In the late 1980s, David Swensen in Yale pioneered the “endowment model”

Through strong manager selection and reallocation from traditional assets to alternatives, Swensen successfully generated outsized returns, prompting others to follow suit.

Minimal disclosure requirements and specialized investment mandates (that allow illiquid assets, leverage, short-selling, derivatives, and esoteric assets) provided the alternative managers a unique way to exploit market inefficiencies

Private equities to offer attractive risk-adjusted returns albeit with a high risk target and a long lock-up period.

Real estate to provide meaningful diversification to a portfolio with the stipulation of possible cyclical returns.

Hedge fund strategies, such as event-driven and relative value, to improve diversification and lower drawdown risk while generating robust alpha.

 

Performance and Diversification

This paper analyzed the role of these alternatives from the beginning of 2000 to Q1 2015 representing two full market cycles

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venture capital’s poor performance and large volatility stands out

equity hedge and fofs underperformed fixed income, which enjoyed strong performance over this sustained declining rate environment

alternatives, except for VC, produced better risk-adjusted performance than equities over the period studied

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macro and relative value had the lowest risk and drawdowns amongst alternatives over the period

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many alternative strategies, on average, have significant exposures to market betas. In contrast, real estate and macro hedge fund strategies offer better diversification.

almost all of these strategies had negative correlations to fixed income, given the strongly negative correlation between the US Aggregate and the S&P 500 (-0.36)

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macro hedge funds exhibited low correlation to equities during periods of stress such as during the height of the financial crisis

 

Beta or Alpha?

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returns of fofs, equity hedge, and event-driven hedge funds can to a large extent be explained by market beta factors (high R-squared values)

significant equity, size (small cap), and emerging markets factor exposures, which may explain the drawdowns these categories experienced during the financial crisis

real estate, as well as leveraged buyout private equity, had low exposures on market factors and owned the highest alpha (intercept)

real estate: active management and high current income
LBO: active management and management of distributions

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many of the hedge fund strategies generated stronger alphas in the earlier, as opposed to later years

macro demonstrated very strong countercyclical surges in alpha following both equity market downturns, shifting to a period of negative alpha only over the most recent period

 

Portfolio Construction

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the introduction of 20% selected alternatives strategies (replacing equity) reduces realized volatility and dampens the maximum realized drawdown

the “risk-off” bucket is marginally more effective

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Investors should carefully consider the nature of the exposures that they are taking on, particularly within the context of their own objectives

the additional credit weighting might be an unintended result.

Additional Considerations

outcomes may vary significantly even within a subcategory and fee structures where alternative fee structures might evolve to better align investor and manager interests.

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Manager selection is critical, given the wide performance dispersion observed across many types of alternatives

 

Equity Outlook from Janus Capital

Some pictures from Q3 Global Equity Outlook of Janus Capital

https://www.janus.com/insights/ski-report?utm_campaign=Ski_Report&utm_medium=Social&utm_source=Twitter&utm_content=Markets

 

Danger Part:

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Cloudy Part:

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Historically, when VIX – as the collective expectation of future volatility – is highest, the market’s subsequent three months are better than more benign risk environments スクリーンショット 2016-07-26 20.38.38スクリーンショット 2016-07-26 20.39.10

 

Sanguine Part:

Innovators:

Health care: Innovation still matters most and nowhere is innovation more profound, more long lasting and timelier than in the health care sector
Technology: The cloud revolution continues – the two key trends are the adoption of cloud computing and the Internet of Things

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M&A:

in a slow-growth environment, firms will look to buy market share, rather than invest and build it organically
M&A revalues sectors and signals confidence
“we anticipate that technology, health care and industrials will see the most M&A activity”

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“China’s ok, India’s great, Asia’s cheap”

Two short stories from Aberdeen Asset Management

 

Six words (and five charts) on Asia

http://thinkingaloud.aberdeen-asset.co.uk/en/thinkingaloud/investment-clarity/six-words-and-five-charts-on-asia

 

To sum up Asia in six words:“China’s ok, India’s great, Asia’s cheap”.

don’t panic about China (yet), India’s doing well and Asian equity valuations are relatively attractive.

China:

– China’s service sector now accounts for more than 50% of GDP
– Still room for further stimulus

India:

– Fiscal deficit is lowering
– Reform progress is impressive

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Don’t feed the bears

http://thinkingaloud.aberdeen-asset.co.uk/en/thinkingaloud/investment-clarity/dont-feed-the-bears

Asian markets are getting mauled. what’s going on?

China is the main concern: loss of confidence

– stock market bubble burst

most shares traded do a poor job of reflecting corporate earnings
impotent government market manipulation
on-off speculative appetite of China’s retail investors

– shock of a yuan devaluation

Central banks across the region may be tempted to follow Beijing and weaken their own currencies in an attempt to maintain export competitiveness

Investors worried under such environment:

Prices have been supported by liquidity and confidence in policymakers’ judgement, not by corporate fundamentals.

Reasons for long

– Asia, and more so emerging markets, looks cheap compared to Europe and the US

– corporate earnings there have stabilised for the most part though money is flowing away

– “We may even see an earnings recovery as soon as next year.”

– currencies weakness may exaggerate market weakness in the short term, but they do not play a significant part in equity performance in the long run.

 

Comparisons being made with the Asian crisis nearly 20 years ago make no sense

One or two countries vulnerable to capital outflows (put pressure on debt servicing and currencies) are the exceptions and we do not see scope for contagion

– because the differences within emerging markets are better understood today

 

 

The Global Simplicity Index

http://thinkingaloud.aberdeen-asset.co.uk/en/thinkingaloud/culture-and-inspiration/the-global-simplicity-index

Focusing on the world’s 200 largest companies, a research discovery was an inverted relationship between complexity and profit

A certain degree of complexity can be good for business performance, but continually adding to it can be detrimental. The latter includes:

– trying to serve too many different market segments or customers
– attempting to do everything in-house
– having a constantly changing business strategy

“Listen to the Force”

Some info about the hottest topic today

 

SoftBank’s Son Makes Biggest Wager in Career Built on Tech Bets

http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-07-18/softbank-s-son-makes-biggest-wager-in-career-built-on-tech-bets
http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-07-18/softbank-to-buy-britain-s-arm-for-32-billion-in-record-deal

 

SoftBank agreed to buy ARM for 24.3 billion pounds ($32 billion)

– a 43 percent premium to Friday’s close
– Son said all due diligence for the deal has been done in the past two weeks
– SoftBank will fund the acquisition partly through cash and loans

 

What will Son get:

– gain control of a cash-generating mobile industry leader that gets royalties every time makers of 95 percent of the world’s smartphones (Apple and Samsung accounting for an estimated total of 45 percent of ARM’s sales) adopt its chip designs, which are considered power-saving and efficient.

–  The great opportunity of  ‘Internet of Things’

– prediction that succeeding generations will come to depend on smart appliances, gadgets and office gear that talk to each other and function free of much human intervention.
– for that to work, each of them must come with a microchip, and Son’s betting it’ll be an ARM design.

(“most of today’s tablets and phones run on Qualcomm chips: they did $26B in sales last year. These chips re-package ARMH designs. The Internet of Things (IOT) uses ARMH technology.” Qualcomm vs ARM ?????? )

The strength of ARM:

– ARM’s model is based on the idea of spreading risk and profits. It does the underlying work and makes more money when its customers sell more things.
(The key is CHEAP, £406 million turnover in 2015 with 85% mobile market share)

– unlike Intel, ARM doesn’t actually manufacture semiconductors. Instead, it licenses its designs to companies such as Samsung Electronics Co., which own the fabrication plants required to manufacture the parts.

– lucrative, freeing the company of the costly job of building such plants
– brands like Apple and Samsung can focus on higher-level innovations instead of grunt work, while custom chipmakers like Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. deal with actual fabrication.

 

Problems for Softbank:

– Debt: the Tokyo-based company remains mired in $106 billion of total debt on its balance sheet at the end of March, but less than $23 billion in cash and marketable securities, and will have to borrow more to get the deal done.
– ARM acquisition is unusual for a company that’s preferred to take control through hefty stakes in smaller companies, or those with high-growth potential. And heir apparent, Nikesh Arora, who was brought on board to spearhead a search for the next Alibaba, just quit the company.
– its investment in Sprint Corp., the U.S. carrier that’s whittling away at its losses but remains an enormous drain on capital. While it just cashed out of cash-generating game developer Supercell.

 

History:

– SoftBank’s progenitor has been at the forefront of technology for 35 years:
– he founded his company to capitalize on the early PC boom,
– invested $20 million in a then-scrappy e-commerce startup Alibaba Group Holding Ltd
– pay 1.8 trillion yen ($17 billion) for Vodafone Group Plc’s Japanese operations even as the economy stalled and larger rivals held sway,challenged older wireless operators in Japan with innovative pricing plans.

 

Here is the interesting part of the story:

“Yoda said in Star Wars, listen to the Force,” Son said on a call with analysts Monday, adding that now is the best time to buy his company’s debt. “If you listen to the Force, this is the best company to invest in the debt.”

The yield on SoftBank’s 5.375 percent U.S. dollar bonds jumped 30 basis points Monday.

Son dismissed concerns, saying that SoftBank is effectively “net debt zero” because of the value of stakes it holds in other companies.

 

 

The next is a Japanese review

ソフトバンクは、なぜARM社を3.2兆円もの大金で買収するのか?

https://note.mu/shibataism/n/n613483c10499

金額、タイミング、買収先全てに驚くばかりですが、Brexitの影響で、為替を上手く利用したタイミングと言えるでしょう。

世界の借金王へと突き進む決意を感じさせられます。

ビジネスが「ライセンス」ビジネスなので、非常に長い期間に渡るR&Dと回収が必要なビジネスで、同社の決算資料によると、通常、

・R&D(基礎研究)に2-3年
・製品化に3-4年
・その後25年以上に渡って販売

という具合に、ソフトウェアのビジネスと比べると圧倒的に長いサイクルでのビジネスになっています。

 

2015年の営業利益の70x、EBITDAの50x、「高すぎるのでは?」、でも皆さんご存知の通り、ソフトバンクは一件「高すぎる!」という値段で買収しても、後から振り返ってみると実はそんなに高く無かった(=皆が価値に気づかなかった)というケースも多々あります

PCであれスマホであれ、コンピューターにはCPUが必要です。CPUには大きく以下の2系統があります。

・PC・サーバーなどに主に用いられるx86/64系
– 主にIntel/AMDの2社が知財から製造・販売まで行っている「垂直統合型」
・スマホ・IoTなどに主に用いられるARM系
– 「オープン戦略」、ARM社が知財を有し、その知財を製造メーカーにライセンスし、製造メーカーが実際にCPUチップを製造するという形が取られています
– スマホやIoTデバイスなど「スペックはそこそこでいいけどバッテリー重要」というケースで主に利用されています

市場シェア見込み

・スマホでは独占に近いレベルでシェアを獲得済
・サーバーではほぼゼロ
・車載用途は10%と伸びしろあり
・家電は40%のシェアがあるが、市場が伸びる見込み無し

ARM系の部品(ARMからライセンスを受けて製造されている部品)は主に、CPU、センサーの2つがあるとのことです。現代のスマホは、ARM系の部品がないと製造できない、というレベルと言ってもいいかもしれません。
「高スペック」化していくからで、CPUコア数やGPUなどより高度なチップが必要になるから。
組込み型(IoT)系でも、消費電力が少ないチップの販売が見込まれているとのこと。

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“Perma-bears” overanalyze how bad Brexit may be

Two articles from ABglobal

 

Beware of “Perma-Bears” in Volatile Markets

https://blog.abglobal.com/post/en/2016/06/beware-of-permabears-in-volatile-markets

Since the Great Recession of 2008–2009, a few macro scares have rattled the global capital markets:
the Greek default crises; the US “fiscal cliff”; the Ukraine–Russia conflicts; the collapse in oil prices; China’s slowdown and currency devaluation; and now, Brexit.

But,
“despite the many corrections and spikes in volatility during this cycle (from March, 2009), the S&P 500 Index hasn’t collapsed. In fact, it climbed 206%, or an annual average of about 16%, over that period. ”
– Volatility have created attractive opportunities to buy stocks! It holds true over the past seven years, perhaps even more than .

– At least it shows slow global growth mean nothing with abandoning equities

However,
For roughly the past 12 months, the net market movement has been flat despite increased volatility.
– Past tide probably won’t help an investor’s returns going forward?

Whatever,
“There’s a mad dash to safety assets, so the rates on Treasuries continue to fall”
“Interest rates are likely to stay lower for longer.”  – ??
      – double positive for stocks:
1. helps support equity valuations
2. providing investment-grade issuers with the ability to borrow cheaply and increase shareholder value.

Recommend,
“maintaining higher-than-average long exposure—and tilting into the weakness that’s slammed the markets to buy specific stocks with strong long-term fundamentals.”

Concerns: oil prices, the US dollar and credit spreads

 

 

Headwinds to US Earnings Growth Abate

 

https://blog.abglobal.com/post/bernstein/2016/07/Headwinds-to-US-earnings-growth-abate

The US stock market has gone nowhere for the past 15 months, with plenty of volatility along the way.
– Investors have been reluctant to push the market higher without earnings growth.??

But,
Falling oil prices and the strong dollar are losing force 
 – will reveal growth in earnings, particularly for the energy and tech sectors
– more than 75% plunge in oil prices (2014/6 – 2016/2) made the operating cash flow of the 21 largest oil-focused E&P companies fell 50% in 2015
– US technology firms generate nearly 60% of their sales internationally. “Gartner Research estimates that the strong US dollar reduced global IT spending by $217 billion dollars in 2015—more than the most recent financial crisis did.”

(“Oil prices have recovered from recent lows and the US dollar has stabilized” is anything but a strong argument!!!)

 

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