USD/JPY views 2017/05

首先研究一个基础问题,为什么日元是避险货币?

日本的基础货币供给正在并仍注定将大幅增加,且日本的国内机构投资者早已成为了日元债券的抛售方,并且正在增持外币资产以求提高收益,央行就不得不接盘债券,所以实际上日本央行已经丧失了对货币供给的控制能力,而一个无限增加的货币加上国内投资者的资产转移,怎么结果会是避险升值,而不是贬值呢?

“日本长期货币超发、经济萎靡、债务高企、国债收益率接近0甚至负数,无论如何看上去不像个优秀的“避险天堂”。”(虽说“IMF在2012年的研究发现,避险货币们有着三大共同特点:低利率、该国外币资产头寸庞大,国内金融市场流动性好。”)

以下两篇文章的解释似乎可以参考

1。日元“避险升值”属性的根源在哪?大家可能都理解错了

一个解释是日本国内投资者在遇到海外风险事件时(VIX飙升),会将外币资产抛售/或减慢购买外币资产的速度,造成对日元汇价的推升。根据IMF的研究,如果发生此类现象,应该通过日本的国际收支平衡表(Balance of Payments)体现出这些资金流动,但事实上,在几次大型“避险趋势”出现的时候,并没有观察到私人部门有大量资金回流日本,这点和瑞士的情况不同。所以这种流行的理论解释日元升值是有问题的。

第二种日元在风险面前升值的解释是:金融市场在面对风险事件出现波动时,是对未来货币政策的走向的反应。这个听着就不太靠谱。

第三种解释是:其实在风险面前,日本投资者确实调整了海外头寸,但这种调整在国际收支平衡表中反映不出来,因为其中不少交易是以金融衍生品(远期、互换、期货、期权)形式完成的。(或者说更多是对头寸进行再平衡,而非减持)

在遇到风险事件时,包括日本的出口商、海外分公司,或者持有海外资产的投资者,甚至投机者都会参与到日元升值这一或许是“自我实现”的过程中来。相反的是,日本进口商和背负美元债务的企业则无需进行汇率对冲。

总结来说
“日元确实有在风险事件后升值的趋势,但是升值的逻辑和其它避险货币不同,尤其是跟瑞士法郎。日元的“避险升值”没有伴随跨境资本流动,并且也和货币政策的市场预期无关。证据显示,日元的升高跟日本离岸资产的仓位调整有关,通过衍生品去完成做多日元的工作。很难说日元升值和头寸调整哪个在先哪个灾后,有可能两者是个自我实现的循环。

2。宏观交易入门:日元避险货币之 宝宝心里苦但宝宝不说

很多分析试图从基本面解释日元的避险属性,为此找出大量的理由,比如日元的外汇储备和国际贸易顺差等等,但如果顺着基本面,抬杠人士总能找出反例,比如挪威的人均储备和顺差更加亮眼,但挪威克朗在风险事件面前就比日元镇静的多。。。决定Price Action的是形形色色的参与者手中的头寸,只有通过观察市场参与者的行为,才能找到避险属性形成的原因。在这个方面,Botman, Filho & Lam (2013),提供了一个很好的视角,解释日元避险属性的形成。

概括一点说,日元避险属性,是日本跨境证券投资头寸天然形成的。自从上世纪90年代日元进入零利率时代以后,日本积累起了大量的日元流动性,然而日本经济进入了漫长的资产负债表衰退,企业没有举债意愿,大批资金无处可去,加之资金确实低廉,降低了投机成本,所以日本从金融机构到个人投资者(鼎鼎大名的渡边太太们),都开始大规模投资海外证券市场。这样对银行交易渠道和流动性形成了很大依赖性,也形成了银行的风险敞口和资本占用。

其一,在外汇风险管理方面,金融机构如银行和保险等普遍管理的比较严格,因此往往需要大量使用FX Swap/Forward等工具对冲外汇敞口。这些工具主要是银行提供的,因此巨额的对外投资形成了巨大的FX Swap/Forward市场。其二,对个人投资者如渡边太太们,不管她们是否愿意承担外汇风险,由于她们往往不是在外国金融机构开证券投资户,而是购买日本银行业设计的理财产品例如Quanto等,所以银行也需要利用衍生品对冲

。。。一个巨大的整体跨境证券投资头寸。日元货币政策越宽松,这个头寸越大。其通道,就是日元FX Swap/Forward等外汇衍生品市场,which很不幸的处在对流动性最敏感的地方。所以每次Flight to Quality,日本投资者都会面临FX Swap成本升高,投资收益率下降,甚至追加保证金的窘境。如果是一个高杠杆的Carry Trade投机者,有可能不得不平仓,那么他出售外币头寸并买回日元以偿还信贷的行为,将推动日元升值。

然而为什么这个现象独见于日元(美元和欧元都经历了0利率和负利率,丹麦克朗甚至早在2012年就进入负利率了)?为什么交易量巨大的日元外汇市场,竟然吸收不了一小批Carry Trade资金流?为什么Carry Trade建仓的时候不见日元大幅度贬值?

虽然同为重要的国际化货币,但是日元的国际化,其实是做的相当差,约有1/3的日元交易,是在日本之外完成的。如果是日本资金投资海外债券和股票,欧美金融机构的能量还要大。如果欧美金融机构对日本资金流发言权太大,就会形成两个现象。

其一,日本投资者资金量大、过于集中而且单一的僵化行为模式,使之成为欧美资金融机构理想的Front Run对象。而一旦Front Run日本投资者的资金流成为一个所有玩家口口相传的模式之后,反身性会促使所有玩家(包括认定日元基本面上没有看涨的理由的)都或多或少的调整自己的头寸,试图分一杯羹,或者避免被误伤。其二,究竟什么是风险事件,欧美金融机构说了算。

所以,日元的避险特性,应该说是反身性在交易中的自我实现,与基本面并没有特别关系。反身性一旦形成就有很强的韧性,除非原有市场结构被破坏,否则将持续很久。比如2009年以后美元也进入了零利率,USDJPY Carry Trade的能量已经大幅度下降,但是日元的避险货币特性并未弱化,反而在安倍经济中进一步加强,因为玩家们判断日本投资者对外证券投资将只增不减,对银行渠道的依赖更强。

 

然后是近期USD/JPY观点,赤裸裸地打了我之前的脸,不过考虑自己的头寸这种脸我表示还是想被多打几次尽管地打狠狠地打

先来看下之前被打脸的大摩

美/日虐我千百遍,我待美/日如初恋!大摩:继续做多!

美国劳动市场的紧张程度,薪资上行压力正在显现,这料将助于未来几个季度的通胀交易。而日本近来经济数据也向好,大摩预计再通胀将在下半年回归,在这种情况下,日元很可能走软。(日本新财年的开始碰上了全球市场波动较大,日资继续抛售外国资产。未来通胀预期和风险偏好的上升,料将使得日资恢复购买外国资产,使得日元走软。而日本保险公司近来持有外国资产的外汇对冲比率较高。由于美联储加息进程使得对冲成本上升,意味着新财年无法继续对冲。)

而日元的上行空间受限于日本央行收益率曲线控制策略。日本央行行长黑田东彦已经确认,将继续保持当前的资产购买速度不变,表明日本央行下周的政策会议不会有变化。因此将在USDJPY任何一次下跌的时候买入。

扫损后才一周便坐不住了,大摩再挂单做空日元!

 

再总结一下大摩看多USDJPY的理由是:美国短端利率仍有上行空间,美元对冲成本(即做空成本)将越来越高,日本企业减少对冲行为将导致美元对日元走强。此外日本央行将持续进行宽松。而市场低估了美国未来利率路径,2004~2006的情景将重现:美国进入快速加息通道,商业银行活跃起来,货币乘数升高,而日元作为“融资货币”将贬值。此外,日本央行也无法接受强势日元的存在。

险资据说的确在根据美元/日元汇率走势逢低买入,扩大无货币对冲的海外债券持有规模,降低日债投资份额。
日本险企正全线倒向外债,并预计新财年日元将持续走贬,2018年3月末美日汇率上看115-120。为了回避去年下半年以来持续走高的对冲成本,险企还将寻求投资非国债类信用产品,以及进行无对冲的外债投资。”

a)九家险企当中有五家表示要缩减日债敞口,而没有一家表示要主动增加日债敞口,哪怕虽然随着全球通胀前景转好,日本央行推出收益率曲线控制政策,日债收益率自去年七月以来有所好转。”(日本险企普遍认为认为新财年10年期日本国债收益率上涨空间有限,普遍预计日债10年期收益率将落于-0.10%至+0.20%区间,考虑到实际薪资下跌核心消费者物价涨速较预期缓慢,日本央行加息可能性渺茫。而野村预计日本央行将会减少短期日债的购买规模,长期日债购买规模也会有所减少,以帮助提高收益率。
b)若美国10年期国债收益率保持在2.2%左右水平,对冲成本升至1.5%左右,将对有对冲的美国国债投资造成不良影响。有两家险企已经明确计划将削减有对冲的外债投资额。
c)为了避开对冲成本的障碍,日本险企有两条路可选:要么承担信用风险,对海外非国债类信用产品和无对冲外债的投资,要么承担汇率风险。(汇率风险方面,有业内人员表示,若美元汇率短期回落,美元/日元处于110下方,就会考虑进行无对冲的美债投资。也有险企称将在日元升值时,逐步积累无对冲外债敞口。)
d)在险企预测美元相对日元走强的情况下,倒向外债确实是为其提供稳定收益的投资逻辑;但若汇率走势与险企预期出现分歧,险企的投资行为也会偏离目前的投资计划,增加外汇对冲或减持海外债券,因此关注险企的汇率预期至关重要。

但是仍要值得留心的是,去年12月至今年3月,日本银行业净卖出外债才是大头。需要继续观察。(所以上文关于避险货币的论点会不会已经过时了呢?

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