Japan’s Venture Capital Industry

某ベンチャーキャピタルのインターンの面接に行ってきた。日本に来たら一番ひどかった面接でした。向こうは終始「あなたは何しに来た」「あなたに興味何で一滴もない」ような顔をしてた。10分にもならずで退場。最後エレベーテーのところで日本慣例のみんな頭をさげる時、そういう時礼儀なんでマジ皮肉だな私はそう思った。

二度と思い出したくない経験でしたが、一応事前に日本のベンチャーキャピタルに関する情報をネットで収集したので、ここで一旦記録する。ただ今までベンチャーキャピタルに応募した経験は数多くないが、ほとんどいい印象は残してないので、多分今後この業界は見送るしか出来ないと思う。(お前がそう言ってる立場か/)

まずはhttp://www.turnyourideasintoreality.com/このサイトの三つまとめ

1。日本のベンチャーキャピタル(VC)さんをまとめてみた(2016.6.8更新)

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まず日本では大方にVCと事業会社に分けられる

VC:スタートアップへ投資は大部分がこのVCから行われています。スタートアップに投資することを仕事にしていますが、彼ら自身のお金をかけている部分はごくわずかで、大部分は投資家から集めたお金を分散投資しています。2011年頃から立上げすぐのスタートアップへ投資するVCが増えた事でプレイヤーが増加。

事業会社:ヤフーや楽天などのインターネット系企業だけでなくフジテレビや伊藤忠商事までさまざまな会社にベンチャーキャピタル部門や子会社があったり、ベンチャーキャピタルのファンドに投資していたり、と大企業は実はいろんな形でスタートアップと関わっています。投資したり提携したり買収したりと意外と身近なのが事業会社であります。

投資規模について:ベンチャーエンタープライズさんがまとめたデータによると2012年4月から2013年3月末までの間に、行われたベンチャーキャピタル(VC)等によるベンチャー企業への投資件数は824件、投資額は1026億円(うち59.5%がIT、シード+アーリーが 57.8%)だそうです。

-> 超大型案件の存在を考えだら、平均多分一件1億以下程度だろう

収益について:ベンチャーに投資して投資の運用益で食っていると思われがちなベンチャー・キャピタルのお仕事は意外にもファンドの固定手数料が食い扶持のメインなビジネス。だいたいファンド総額の0.5-3.0%/年くらいだそうで、これと別に成功報酬があって、こちらは20%くらいとか。管理報酬が3%/年の場合、投資家が投資した10億円から管理報酬10年分の3億円を引いたファンドの原資7億円について10年で43%以上の利益をなければファンドに投資した投資家としては赤字です。また、VCさんから見ると、10年で260%の運用益を出さなければ(7億を25.2億にしなければ)成功報酬が管理報酬を上回ることはありません。

-> これを見るとVCさんの立場からすると成功報酬も重要ですが、成功実績をためて次のファンドを大きくすることで管理報酬を得る方がVCさんの「経営的には」重要だったりするんじゃないか。

 

2。起業したてのシードスタートアップに投資する日本のVC(シードアクセラレーター/インキュベーター)さんをまとめました

この記事に載っているVCさんは起業してすぐ、もしくは会社設立前の「シード」と呼ばれる設立前/設立直後のスタートアップに投資するVCさん、通称「シードアクセラレーター/インキュベーター」について書きます。

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EXITは主に2つの時です。1つめは株式公開(IPO、上場)をした時。もう一つは大きな会社に「買収」されることになって株を買収する側の会社に買い取ってもらう時です。

そしてVCさんが設立しているファンドには期限があり、だいたい10年です。

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古いですが中小企業庁のこちらのデータを見ると会社の設立登記数及び会社開廃業率の推移を見ると年間10〜20万件の会社設立があることが分かります。このうち情報・通信が6〜8%くらいとのことなので一番多く見積もってしまうと約1.6万社が毎年IT系の会社として設立されるわけです。となると、ランダムに投資して回収しようとするとかなりの難問ですね!超乱暴に言ってしまうと16000社の中からEXITする16社を見つけなければならない。「IT企業作りました!」という起業家1000人に会って、ようやく1社みつかる計算です。(営業日ベースで1日5社と会えばEXIT出来る1社を見つけられる、と言えるかもしれませんが。)

-> 「EXITする可能性の高い会社を探す」という切り口で考えると、まだプロダクトもなくてユーザーもいなくて売上もない利益もないというスタートアップよりも、既にユーザー数も売上も利益も大きくなってどんどん成長が加速していて、「上場企業と同等の力があると数字が示している」会社に投資する

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投資時期にとってEXIT確率と利益率が異なるため、スタートアップへの投資はいくつかフェーズに分かれます。シード、アーリー、ミドル、レイターと分けたり、アメリカだとシリーズA、B、C、D…と言う場合もあります。

実は、ベンチャーキャピタルのファンドへのお金の出し手のも事業会社がほとんど。これは、アメリカのベンチャーキャピタルは401kなどのファンドからファンドへの投資(Fund To Fund)が基本であることと比較すると少し違う様相のようです。

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(VC協会としては資金量を増やしたいものの、日本の場合、まだ機関投資家の資金がほとんど国内のVCに来ていないという現実があると言う。アメリカでは年金基金が運用資産の5〜10%をVCなどのプライベート・エクイティーと呼ばれるリスクマネーに割り当てている一方、日本ではこの部分が発展途上であり、ことVCに至ってはほぼゼロというのが現状だ日本のスタートアップ投資はバブル? JVCA会長に就任した仮屋薗氏に聞く

事業会社がスタートアップに投資するメリット・デメリット

メリット1:投資したスタートアップがIPOする、またはM&Aされることにより発生するキャピタルゲイン

本来なら事業会社はキャッシュが余っている場合には自社の事業に再投資していくべきなのですが、「既存事業ではもうこれ以上コストをかけても費用対効果が悪い」+「投資に値する社内新規事業案に投資し尽くした」場合にはキャッシュを遊ばせることになるので、債権、株式/ファンドを含む金融商品に投資して利益を出そうとします。その一部としてVCファンドに投資することがあります。VCファンドに出資するのと違うのは、事業会社は自社のお金を使って投資するのでキャピタルゲインは100%自社の利益に転換する部分です。

しかしここには落とし穴があって、イケてるスタートアップを探すのは大変(募集・選定コストがかかる)ということ。また、VCよりも門をくぐるスタートアップが少ないためにフィルタが甘くなってしまう可能性があるということです。(この辺りは、人材紹介の業界に少し似ていますね。人材紹介会社へのフィーを考えると自分の会社でダイレクトリクルーティングを行った方が安くつきますが、それを実行するリソースも無いのでアウトソースするイメージです。)

メリット2:社内リソースが新規事業/新規領域に割けないので外部の会社に投資することでリソース不足をカバーする

キャッシュが余っていても新規事業にリソースが割けない一番多いケースは、「既存事業にエース級人材を張り付ける必要があり、新規事業にエース級人材が回せない」というケースですよね。そんな時、スタートアップへの投資をすることでリソース不足を解消することが出来ます。スタートアップ側の交渉力と、事業会社側のスタートアップエコシステムへの理解度によって投資決定率が変わってくるかなと。

(インターネット広告大手のオプトは今後3年以内に150億円をベンチャー各社へ出資する。クラウドやネット広告に関する技術を持つ企業が対象。1社当たり数千万円から3億円程度で、原則として51%以上を出資する。出資後には人材も送って経営支援し、数年後の株式上場を目指す。
http://www.nikkei.com/article/DGXLZO75170310S4A800C1TJC000/)

メリット3:社内からは出てこない/社内ではできない新規事業案への投資(R&D)

社内で新規事業を考えたいがなかなか社内から良いアイデアが出てこない場合に、社外のスタートアップに投資することでR&Dを外出しするイメージで投資することも考えられます。また、既存事業での競合企業も顧客にしていく必要があるような事業というのは社内事業ではスケールできないので「社内だとやりにくいけど、社外の会社に投資する形なら参入できるな」という考え方も出来るかと思います。

メリット4:既存事業とのシナジー

事業提携がベースの投資ではスタートアップに投資し強めの事業提携をすることで既存事業の成長を見込む投資もあります。例えばプラットフォーマーがアプリケーションの提供企業と事業提携する場合なんかはまさにこちらの目的に当たります。

メリット5:買収も視野にとりあえず出資して様子を見つつ、あとで買収(または競合に投資されるのを防いでおきたい)

競合に先にその分野のスタートアップに投資されるのは防ぎたい場合には「次の出資を受ける際に競合から受けるくらいならウチから投資させてよ」という投資契約で縛ることでこの目的は達成することが出来ます。

デメリット:イケてるスタートアップを探すこと、投資することに実際の投資の他にもコストがかかる事業会社がVCファンドへの投資をしている理由の1つはこの辺にあるんだと思います。”イケてる”、つまり投資対象として確度が高そう&大きくなりそうなスタートアップを探すのはかなり時間がかかりますし、そのための自社のリソース(ヒト・モノ・カネ)を継続して使っていくことは大変です。

 

3。スタートアップに積極的に投資をしている事業会社(CVC)まとめ:金融系、独立系だけがVCだけじゃない、実は事業会社こそが日本のベンチャーエコシステムのお金の出し手だ!

事業会社が投資を行う場合は自社の資金を使って直接投資活動を行うことも多いです。ファンドを組成し、自社のお金以外に外部投資家からも出資を募る場合もあります。投資だけを行う子会社を作ることが多く、その子会社がコーポレートベンチャーキャピタル(CVC)と呼ばれます。

事業会社本体からの投資の場合、多くの企業では金額の多寡に関わらず取締役会での合意が必要になると思います。しかし、取締役会は毎週のように開催するものではありません。定例では多くても月1くらいのものではないでしょうか。臨時で開催してもいいのですが、大きな会社では社外取締役の方もいたり、会社に常時いない取締役もいるので臨時取締役会を開催するのはスケジュール調整が大変です。「数百万、数千万円の投資で取締役会を通すなよ」という方もいらっしゃるかもしれません。クリティカルなのは「次の取締役会」まで投資判断が遅くなってしまうと、1ヶ月でものすごい成長をするスタートアップへの投資機会を逃すばかりかスタートアップ的にも1~数か月も投資判断を待つのは酷(というか普通にキャッシュアウトしてる可能性もあります)です。

なので、大企業が投資をスピードアップするには投資子会社を作って、「この枠内なら子会社の権限で投資してOKだよ」というルール作りをするんですね。これにより投資をスピーディーに行うことができます。

 

このまとめ以外、VCの基本はこのPPTにも参照できる

VCファンディングの基礎 from Reiji Yamanaka

またVCの分類法として、ベンチャーキャピタル90選!のような

-アクセレレーター・インキュベーター系
-独立系VC
-CVC(事業会社系)
-金融機関系
-政府系

という分類方もある。

またこの文章はVCを意識した事業計画作成の参考について2つの記事を推薦する

起業前に知っておくべき!事業計画書で失敗しないための5つの注意点 | Find Job ! Startup
実際に活躍するベンチャーキャピタリスト書いた事業計画作成のポイント解説記事です。
ベンチャーキャピタリストに響く、投資をしたいと思わせるポイントが掛かれています。

ネットで見れる企画書!3億3000万円を調達した「nanapiの事業計画書」を公開します。 | Find Job ! Startup
nanapiが資金調達をした際の実際の事業計画書が見れます。投資を引き出した成功例として貴重なサンプルだと思います。いくら本やインターネットで、事業計画の書き方を勉強しても、実物を見ないとイメージがわかないでしょう。

 

最後は、ベンチャーキャピタリストへの道このブログの体験談が結構実用的なと思うので、いくつのを転載する。

VCになって思うこと

ネットワーク命

少なくとも初期のVCにとって、よい起業家、企業をいかに見つけるか、リーチできるか。これがほぼすべてと言って過言ではない。そのためにネットワークに入る、作ることが必要になる。VC同士のネットワークだ。おそらく50人もいないのではないだろうか。

ある企業が10億円ほしいとして、特定のVC単独で全額ということはあまりない。その場合自分は5億円で残り5億円をどこかほかのVCに参加ほしいとして、声をかける。ここで声をかけてもらえるかだ。

ハンズオンしているところはほぼない

VCになる前はVCはハンズオンしてなんぼ、と思っていた。しかし、ハンズオンをやってるところは思ったほど少ない。だからダメだというわけではなくそれほどハンズオンが求められていない印象(できない、期待されてないというのが実態だろうか)。実際にハンズオンしてるのは、シード期に最初に入ったVCなりインキュベーターあたりのみ。シリーズA以降のVCはほとんどハンズオンしていない。理由は、やるとしても初期のVCが率先して行っているし、でかいVCは抱えている案件が多くてできない。

最新情報に触れられるのは面白い

面談でもちろんすべてではないが、けっこういろいろ話してくれる。それが面白いし勉強になる。いけないことだが、投資的にきびしいかな、と思ってもとりあえず連絡してみていろいろ情報収集してもいいかもしれない。例えば人工知能のように、なんか面白そうだけど普通のVCはよく分からない、という分野があったとき、小さい額をばらまいて情報収集しそれから良さげなところに思いっきり投資する、というのはいいかもしれない。

資本政策はやはり重要

最近良い企業なのに株価が高すぎて見送ったケースがあった。その株価は前のラウンドで投資したVCが決めた価格だった。それが高すぎた。そのためIPOしても大したリターンが望める可能性は低く見送った。

起業家にとって高い株価で評価されるのは良いことに思うかもしれない。シェアも維持できるす。しかし、このようにあらたな資金ニーズがあった場合に障害になってしまう。

また、よくわからない投資家に投資してもらうのも良くない。VCが投資検討するとき当然既存の株主リストを見る。そこに変な名前があると躊躇してしまう。EXIT時の障害になってしまうからだ。低い株価でもいいから投資してくれると言われても素性がよくわからない投資家は避けたほうが無難。

VCがベンチャーの何を見て投資しているか

ビジネスプラン

まずは、もちろんこれ。その企業がどんな事業を行っているか。ただちょっと意外だったのは市場規模が〜億円だから、・・・ってことではなくて、ニーズがわかりやすいとか、プランの説明が筋が通ってるとか、そして市場が大き「そうか」という非常にゆるかった。

たぶんこれは、市場規模や競争のポイントなど詳細に分析しても予想外のことが起こりすぎて過去の分析があまり意味をなさないし、時間・労力の無駄、ということだろうと想像。しかし、これはよくない。自分はちゃんとやろ。ただベンチャーの人はプランを説明するとき「事業のわかりやすさ」はとても大事なのでそこの説明は手を抜かない方がいいと思われ。

経営者・経営チーム

経営者の何を見るかというと、ずばり経歴。まともな大学、大企業に勤めてるとポイント高い。なぜかというと、基本スペックが優秀かどうか、ホウレンソウなどビジネスの基本ができるか、が担保されやすいからだ。

もし、ピカピカの経歴をもってなくて起業する場合、経営チームで担保すればいい。また、やろうとしてる事業、または同業界に詳しい専門家はチームにいれた方がいいと思う。大学中退して起業!みたいな若者は(よほどのキラー技術がないかぎり)ここはなんとかした方がいいと思う。

既存株主

ここは意外だった。過去のラウンドで投資をした投資家の中に聞いたことがないような投資家がいると、ちょっとネガティブ。もちろん親戚だったり、過去にお世話になった人だったり合理的な説明ができるならいいけど。

exitのとき変なこと言ってきたりしないか、変な契約結んだりしてないか、反社だったりしないか、など新たな投資家はいろいろ考えてしまう。まともなエンジェルや銀行、VCからNGもらったからと言ってよくわからない投資家から投資を受けるのではなく、そもそもなんで投資を断られたか、を考えた方がいいと思う。

過去のラウンドの株価

これでよい案件だったけど見送った案件がさっそくあった。過去のラウンドで高目の株価で投資されていた。そして増資のタイミングでそれに見合う結果がでていればいいが、それが出来ていない場合少なくともその高い株価で増資するかどうかを決めなくてはならない。株価を下げるのは余程のことだし、やはりめんどくさい。経営陣はシェアを維持したい気持ちもわかるが、その結果増資が困難になり成長機会を逃して時価総額をあげられないのでは本末転倒だ。

Clarity of Purpose 事業の目的がはっきりしていること
Large Markets 市場が大きいこと。
Rich Customers リッチな顧客層
Focus 顧客の購入する価値のあるものを生み出すことに集中
Pain Killers 顧客の差し迫った問題、ニーズを解決する策を提供せよ
Think Differently 一般的な考え方から脱せよ
Team DNA 企業のDNAは最初の90日間で決まる。優秀なチームであれば、優秀な人をひきつける
Agility 機敏であること。
Frugality 倹約せよ。
Inferno 少ない資金で始めよ。それによって規律よ集中力が生まれる。

M&A EXIT

国内のVC投資のEXITのほとんどはIPOだという。これは、マザーズという上場しやすい?市場があるおかげだろうか。しかし、それにしても事業会社による買収(M&A EXIT)の絶対数が少ない気がする。これは問題だろうか。

IPO時の平均時価総額は100億円程度だろうか。これに対して、M&AEXITは、米国でも50億円程度、日本では20億円程度らしい。米国では、このM&Aが相対的に非常に多い。これが投資する側のVCにとって非常に意義がある。マザーズがある日本でさえ、IPOに耐えうる、品質、規模になるのはなかなか難しい。そして時間がかかる。しかし、M&Aの場合は、IPO水準に未達している企業も対象になる(M&Aの一番の理由が人材獲得)。つまり、M&AEXITがあることで、VCのEXIT数が増えることになる。10件の投資先のうちIPOが3件で残り7件がロスになっていたものがプラス3件M&AEXITとなれば、全体のリターンは当然良くなる。

なぜ、日本ではM&AEXITが少ないか。

■買い手側(大企業、事業会社)

・慣れていない
・買収後にどう経営すればいいかわからない
・どんなベンチャーがあるか知らない
・買収しても人材が辞めてしまうかもしれない
・失敗を過剰に怖がる

■売り手側(ベンチャー、VC)

・大企業の担当者と知り合いでない
・IPO重視
・大企業のお作法になれてない 過剰に嫌う
・売り込みが足りない
・手間がかかる(買い手担当者への説明)

あるVCの人曰く、M&AEXITはラッキーではなく、投資時から想定して投資しているという。投資直後から買い手候補の担当者と飲み会を開くなどしているとのことだ。また、非常に手間がかかるし、IPOよりも相対的に金額が小さくなりがちなので、その手間に見合うリターンを出すために、

・多めのシェアを確保
・安く入る

この2点を徹底しているらしい。加えて、買い手となる事業会社の事業戦略、予算、経営課題を把握しておくことに努力しているとのことだ。

と、ここまで書いたが、グーグル、フェイスブック、ヤフーと言った新しくて・大きな企業がM&A件数に寄与しているのだろう。このような企業はベンチャーの論理をもちろん理解しているし、PMIもうまいだろう。このような企業が日本にまだまだ少ない。候補は、楽天、DeNA、GREE、ソフトバンクなどだろうか。こういう企業がもう少し増えてくるとM&Aは増えてくるかもしれない。こう考えると、VCとして過去に投資してIPOEXITした企業が今度は買い手となると、VCにとって一番やりやすい。EXITしたあとも定期的に連絡をとるなどしないといけないのだろうな。

ファンド全体でリターン出すのはなかなか大変

案件が当たったとか、何倍になったとかVC仲間とよく話すが、ファンド全体で儲かっているのかという観点は、特にサラリーマンVCだと意外と意識しないことが多い。それではよくないということでちょっとシミュレーション。

ファンド総額は50億円。これは、出資者から集めたお金の総額。これが全て投資資金になるかというとそうではなくて、管理報酬が差し引かれた分しか投資に回せない。これは年間2パーセント程度でファンド期間10年間だとすると、ファンド総額の80パーセントの40億円が投資できる金額となる。

投資戦略にもよるが今回は一件あたり数億円投資する場合を考えてみる。平均2億円ちょっとだと、15件くらい投資できる。

ファンドの出資者はVCに対して20パーセントのIRRを期待していると言われる。しかし、実はこれはけっこう高いハードル。10年IRR20パーセントだと、10年で6倍にもなる計算となる。国内でこのくらいのパフォーマンスを出せているのはグロービスくらいだろうか。今回は10パーセントくらいのリターンが出るようなシミュレーションをしてみた。しかし、これでもけっこうきつい。一件あたりまぁまぁの倍率でイグジットできたとしても外れ分まで含めると全体としては大したリターンとはならない。結局いろいろ計算してみたが、いかに数十倍の案件=ホームランを出すか、とよく業界で言われていることがよくわかった。

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