China’s Housing Boom

Source:

房价还会涨吗?房子还能买吗?

房地产市场的拐点已经到来

过半都是房贷 招行财报这组数字告诉了我们什么?

十次危机九次地产!中国房地产周期研究(上)

 

 

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1. 什么决定房价?

商品房供求:1.居住需求 和 2.投机需求,分别对应商品属性和金融属性。

投机需求主要跟货币投放和低利率有关,它反应了商品房的金融属性。

  1. 居住需求: 商品属性的基本面:城镇化、居民收入和人口年龄结构 

    过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑:经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化但是,2000年以后尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。房价上涨的另一部分要靠货币超发来解释。

  2. 投机需求: 金融属性的驱动力:货币超发和低利率 

    低利率和货币超发推动房价上涨,所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关,比如2007年的美国、1991年的日本。[1]

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2008年以来,中国经历了三轮房价上涨周期,2009、2012、2014-2016年,都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期,政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。比如最近一次:

  • 不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来,房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降,房价启动暴涨模式。
  • 货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点,货币超发程度在过去十多年仅次于2009年,也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。
  • 近期M1增速创新高而M2增速创新低,也是一个居民加杠杆企业减杠杆改善现金流、企业存款活期化的表现。
    M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

所以由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度(M2-GDP)超过美国、日本等主要经济体,造就了中国房价涨幅冠全球。[1]

 

2. 其他规律:促进经济,周期性规律,信贷周期

A. 2009年后我国房地产周期与经济周期基本同步。

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2008年以前房地产投资增速和GDP增速并无明显的同步关系,而2008年至今两者的相关系数高达到0.76。近年来的经济政策主要通过推动房地产市场增长来驱动GDP增长。

从2006年至今,伴随着经济政策的变化我国房地产市场经历了三轮完整的周期,目前正处于第四轮周期的上涨阶段。

B. 从这几轮市场波动来看,我国房地产市场有几个明显的周期性规律:

1, 每轮周期大约持续2-3年,其中从谷底到峰值的上涨期持续均不超过15个月;

2, 近年来房地产上行周期一轮弱于一轮,总体趋势向下;

3, 销售面积拐点领先房价拐点变化3-6个月;

4, 房价拐点与新开工面积基本同步或领先1-2个月。销售面积是房价和房地产投资的现行指标。

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与前三轮周期不同,2015年启动的销售和房价上涨并没有很快带来新开工面积的上涨。直到2015年底,新开工面积同比仍为负增长,房地产开发投资完成额也处于历史低位。原因:

  1. 全国整体市场的商品房库存仍然在累积,企业对房地产业的前景判断有分歧
  2. 开发商本身的投资能力不足。(高杠杆,低收益率 [2])

C. 房地产周期的本质是信贷周期

收入(预期)是中长期影响购房需求的关键因素,但短期内的支付能力在很大程度上受货币政策(如降息)的影响。

  • 理论上房屋价值应等于未来房租收入的净现值,作为折现率的贷款利率下行意味着预期房价上涨,有利于提振购房需求。
    住房贷款利率与新增个人购房贷款额呈明显的负相关,显示居民住房贷款需求对利率的变化非常敏感。

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利率/信贷周期基本与新增购房贷款的增长呈反向变动,住房贷款利率的拐点先于购房贷款增长拐点。住房贷款利率通过新增购房贷款等信贷增长传导至销售端,信贷周期与商品房销售面积增速也呈现明显的负相关。

而销售增长的变化会进一步传导至商品房价格和新开工面积的变化,带动一轮房地产周期的波动。

由于房地产投资在GDP增长中起着重要作用,同时房地产价格和租金也会传到至企业的成本端从而影响整体物价,因此房地产周期与利率信贷周期之间形成了相互反馈的作用

  • 当货币政策放松时,购房需求得到提振,新增贷款和销售面积上涨,几个月内房价和房地产投资上涨,直接带动GDP并传导至整体物价。

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根据经验,CPI拐点形成后的6个月内货币政策开始转向,升息(或降息)周期持续数月至一年。
当CPI上行一段时间后,货币政策收紧,信贷增量收缩,房地产销售量和价格下跌,房地产投资下滑,对经济增长造成压力,物价增速放缓(甚至通缩),然后引发另一轮货币政策宽松。

近期M1增速创新高而M2增速创新低,主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化,M1上升未有效传导到实体经济和M2,货币流通速度下降,落入流动性陷阱,脱实向虚,压低无风险利率,推高债市、价值股和土地价格。

处在现在时点来看,本质是信贷周期的这一轮上涨需要信贷分析
(未来继续通过放货币托底经济,利率新低,货币继续超发的可能)

  1. 虽然短期内还看不到CPI上行和货币政策转向的迹象,但利率的下行空间也已经有限。考虑到部分城市房价暴涨和居民购房贷款的激增,针对房地产市场的宏观审慎政策已经明显转向。
  2. 从中期来看,对经济下行和未来收入增长放缓的预期也不支持居民部门继续大幅加杠杆,这意味着购房贷款增长的需求很可能已经见顶。
  3. 平均而言,一轮房价上涨和需求释放周期18个月左右,2014年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。

“无论从政策层面还是需求层面来看,房地产市场的拐点已经到来,促进近两个季度经济稳定的因素即将消失。” 

  • 而房地产投资增速放缓甚至负增长将对四季度和明年的经济带来下行压力。

+

  1. 回归中性的货币政策可能再度衰退式宽松:上半年经济L型企稳的逻辑已经破坏、通胀抬头预期弱化和房价暴涨制约待新一轮房地产新政的效果

 

长期来看

  1. 进一步改革转型之下,当前城镇化率56.1%还有十多个百分点的空间,将新增城镇人口2亿人左右,居民收入也有望增速换挡。
  2. 但是,根据国务院发展研究中心的测算,当前城镇户均1套住房,趋于饱和。但区域分化明显,三四线高库存,一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。

 

考虑以上因素在短期,预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化,从中期角度,大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。

 

3. 银行资产负债表的反应

 

招商银行披露了2016年中期业绩报告,上半年超过一半的新增贷款是房贷。

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这一组数据与刚刚公布的7月信贷数据遥相呼应。7月人民币贷款增加4636亿元,其中住户部门贷款增加4575亿元

  • 在目前宏观环境下,整个行业的趋势以房贷作为“保利润降风险”的突破口,呈竞争态势。[3]

1. 因为利润

房贷相对于企业贷款而言利润颇丰。招行半年报显示,在零售贷款余额(其中近半是房贷)与公司贷款规模大致相当的情况下,招行零售贷款利息收入超过公司贷款101亿元。

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2. 因为风险

银行贷款利率可划分为无风险利率和风险溢价。不管在何种经济情况下,我国商业银行历史贷款平均利率大致在6-8%之间波动(2015年后期刚刚跌破6%) ,也就是说银行贷款利率呈刚性特征。在经济情况不好的情况下,企业的风险溢价升高,倒逼银行只能做低风险业务,如房贷。

  • “惜贷行为的加剧,也反映了银行自身经营压力加大,比如不良处置压力较大。历史上看,银行不良包袱过重时,都会影响正常的信贷投放。私人部门的信贷疲弱,使银行放贷更加依赖政府部门和房地产销售:7月信贷几乎全是个人按揭,另有对公长贷(多为政府部门)。” [4]

“房地产本质是货币现象,是社会财富在不同资产之间重新配置的最终体现,更多的可能不是增量概念,是存量重新配置概念。

“商业银行是最大资产配置主体,未来判断的趋势是,它必然长期持续增加对于按揭贷款的配置。这是它在利率市场化和金融自由化背景下的必然选择,它必然不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。”

然而问题

  1. “银行信贷回避了风险较高的私人部门,有可能暂时使其账面不良企稳,但长期看,这对经济增长造成负面影响,根本上还是影响银行资产质量的。”
  2. 对于部分还未抽回的私人部门贷款,则有可能恶化其风险
  3. 房地产价格目前已处高位,居民购房杠杆被迫继续提升。若价格再走高,影响销售,则会导致按揭信贷需求也走弱,到时候每月信贷投放就更成问题了。且资产价格风险也更集中。”

 

[1]

*根据货币数量方程MV=PQ,货币供应增速持续超过名义GDP增速(生产活动所需要的资金融通),将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性,是吸纳超发货币最重要的资产池。

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在日本高速增长的阶段(1948-1973年之间)人均GDP水平或城市化率与住宅开工量呈现明显的正相关关系。1973年之后,日本经济增速和城市化进程明显放缓,住宅新开工增速相应下降,每年开工量基本维持在140万套左右。

20-50岁年龄段人口数量和同期的住房开工量具有显著的正相关性。

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第一次石油危机之后,日本经济高速增长阶段结束,过渡到中速增长阶段。此后近20年,主要都市圈人口数量及其占全国人口的比重上升的势头明显,城市化率超过60%。不同都市圈的人口增长趋势出现分化:东京持续上升,大阪由于制造业转移人口迁出比重下降,名古屋由于丰田留住了部分制造业相关的岗位持平
(从泡沫开始破裂至今,与东京相比人口增长更为缓慢的大阪地区土地价格跌幅最大)

[2]

2015年底房地产行业平均的资产负债率为70%,远高于其它行业。杠杆率过高使得开发商在市场下滑时的经营状况更为艰难。房地产行业平均净资产收益率从2010年的8%下滑到2015年的5%,已获利息倍数也从4倍下滑到2.5倍。即便是2015年销售回暖后,销售回款也在很大程度上用于偿还债务而非进一步投资。直到2015年底,上市房地产企业的流动比率和速动比率才有所回升,显示短期的债务负担有所减轻。2016年一季度房地产开发资金同比增长15%,结束了连续两年一位数的增长,房地产投资迅速反弹,表现为4月新开工面积累计同比增长21.4%,房地产开发投资完成额累计同比增长7.2%。

[3]

“零售信贷特别是房贷、消费贷由于其定价灵活、不良率低成为各银行信贷结构调整的主要方向之一。以房贷为例,年初至今,招行积极抢占优质的住房按揭市场份额,实现全行住房贷款较年初增量超千亿元。这一数据远超招行年初设定的投放目标,半年的房贷投放额度实际已超全年计划投放数。同时,为优化资产结构,招行房贷占比在整个零售贷款份额中不断提升。”

[4]

2014年,随着经济下行压力加大,(之前只是集中在长三角高杠杆)经济弱带来的银行业不良资产开始加速全面暴露,2014H2全国不良率的环比增速突然加快。

银行风险偏好迅速下降,作为本能反应,逐渐从中小微企业等风险偏高的客户群体中收缩信贷。 以此把不良上升的势头遏制住,2016年6月全行业不良率竟然真的环比持平了。
(令人困惑的是,官方统计的小微信贷占比,竟然没怎么下滑,继续稳稳维持在18.5%左右,别忘了,监管层要考核银行小微放款情况的,放得好的还有定向降准的奖励哦,所以年末数字一定要冲上去)

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然而2014年开始,每月的对公短期贷款投放量,显著比前几年下降,仅在年初冲量,并且有越来越多的月份出现较大负数(当月余额下降)。对公短期贷款主要投向私人部门(他们很难拿到中长期贷款),对公短期贷款投放量的下降,意味着私人部门信贷获取情况变差。

惜贷原理:

斯蒂格利茨“信贷配给”理论: 现实中只要贷款利率高到一定程度,那么低风险客户(他们借款从事的也是低风险投资,收益率也不高)就会发现借款做生意已经无利可图了,就会退出申请贷款。最后,剩下来的贷款申请者,都是高风险的。这就是逆向选择。最后,银行宁愿放弃这些高风险客户,只精挑细选优质客户,他们虽然贷款利率相对较低但毕竟安全,预期违约率也能算得较清楚。所以银行不会直接按着市场供需平衡的利率去放款,而是只做低风险客户,哪怕因此减少放款数量。

结果就是银行不是把无风险利率、各项成本、风险溢价相加得出贷款利率,而是在贷款利率事先大致确定的前提下,从中减去无风险利率和各项成本,得到一个风险溢价,然后看这个风险溢价能不能覆盖眼前来申请贷款的这批客户的风险。 这就表现为银行贷款利率的大致刚性。实践中,我的银行业朋友们,最高放过12%(综合成本)的小企业贷款,江湖上也有传言更高一些,但从来没有出现过高得像民间借贷一样的银行贷款利率。

贷款利率 = 无风险利率 + 风险溢价 + 各项成本
各项成本 = 人员成本 + 业务成本 + 监管成本 + 资本成本

历史上看,全行业的一般贷款平均利率就是在6-8%之间波动,2015年后期刚刚跌破6%。
银行存贷比监管取消后,银行间利率就可以充当银行的无风险利率,即资金成本。宏观调控期间,银行间利率会较高,但近期SHIBOR(3M)维持在3%左右,波动较小。
各项成本(含资本成本,即股东利润),较难统计。按经验,直接拍脑袋,先给个2个百分点,并先假设长期不变

银行贷款利率中所含的风险溢价

结论就是:前期在调控期间(2010-2011年,2013-2014年),货币收紧,无风险利率上升。这期间,贷款利率也会有所上行,但幅度有限(贷款利率刚性),所以,风险溢价迅速下降(银行能覆盖的风险更少了,所以风险偏好下降)。相信大家都还记得,这两次调控期间,银行对中小企业惜贷(甚至抽贷)。

2015年以来,货币宽松,无风险利率下降,使风险溢价上升(这也是央行放水能救经济的原理)。近期的风险溢价大致不变,缓慢下行,但比2013-2014年仍要高一点。可是,悲剧的是,因2014年以来经济持续下行,企业自己的风险还在显著上升!于是,风险溢价虽然比调控年代高一点,但仍是杯水车薪,还是覆盖不了风险,于是银行还是继续惜贷。

风险溢价覆盖不了风险,这就是银行的惜贷困局。

 

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